10月以来，国债期货价格大幅下行，T2112合约低点已跌破99元。笔者认为，造成期债大幅下行的因素有：第一，央行公开市场操作回归正常，资金利率显著上行；第二，大宗商品价格大幅上涨引发市场对未来货币政策收紧的担忧；第三，美联储Taper临近，美债收益率上行。展望后市，资金面和通胀预期升温继续对期债构成利空影响，但地方债加速发行，基建投资增速回升将对经济形成托底效应。

资金面将持续收紧

10月份资金面相对于9月份将显著收紧，原因有三个：

第一，央行回归正常的每天100亿元逆回购操作，前期到期资金逐步收回。9月份央行公开市场操作净投放5900亿元，截至10月16日已基本收回，且净回收量达8400亿元，超过净投入。9月15日，央行续作5000亿元MLF，基本符合市场预期，表明央行认可当前的流动性，有意控制投放节奏。

第二，地方政府债加速发行，9月份地方政府债净融资4852亿元，为年内次高。今年上半年，地方政府债发行速度显著弱于预期，三季度开始放量，但截至三季度末，地方债净融资只占全年的70%左右（去年同期为90%以上），因此四季度债券发行压力较大，对资金面有一定的负面冲击。

第三，缴税等因素。从历史数据看，缴税具有明显的季节性，主要集中在1月、4月、5月、7月、10月这5个月。10月份缴税因素上升对资金面也有一定影响。

从当前情况看，由于货币资金利率依然在政策利率之下，全面降准的概率较小。

基本面不过分悲观

从基本面看，经济下行压力较大，在能耗双控、限产限电的影响下，经济预期持续走弱，企业的开工率或维持低位，经济增加值增速继续走低的概率较大。另外，由于高价的负面因素以及芯片依旧短缺的影响，消费依然低迷。但在地方政府债加速发行推动下，四季度基建投资将提速，有望对冲经济下行风险。此外，房地产供需的资金来源或有一定程度的放松，土地拍卖量和房屋销售面积有一定的回升空间，前期低迷的房地产投资大概率改善，因此经济增速下行空间有限。目前市场一致预期经济面偏弱，价格已经反映在收益率中，即便经济增速下行的趋势未变，也不影响国债收益率走势。

通胀预期继续升温

四季度国内的通胀有可能达到年内高点，一方面PPI维持高位，另一方面CPI可能加速上行。商品价格维持强势，主要受输入性通胀（能源、有色）以及国内供给的影响，煤炭价格持续大幅上涨以及工业用电价格上调，对大宗商品依然有支撑作用，11月份PPI或升至12%左右。四季度CPI也会显著上行，推动因素包括：第一，生猪及能繁母猪的存栏在去年8月份就停止加速，猪肉价格至少面临由跌至稳的小拐点，生猪期货价格探底回升就是一个例证；第二，PPI的高企逐步传递至下游和CPI，特别是能源价格的大幅上升，会拉高出行成本。

综上，期债利空因素主导格局未变，将维持下行趋势。需要注意的是，经历大幅下跌后，期债有一定的反弹需求，特别是市场预期央行将定向降准。操作上建议T2112合约在99.5元左右介入空单，下方看到98.4元。