经过连续两周的调整后，期债上周小幅收高，主要推动因素是宽松的资金面。9月末面临跨季、跨月以及“十一”长假，央行加大公开市场操作力度，净投放量大幅增加，市场资金面明显宽松，资金利率下行明显。从走势看，短端国债收益率下行更为明显，收益率曲线小幅走陡。展望未来，我们认为，受资金面宽松状态逐步减弱、国内商品价格上行压力冲击、宽信用背景下经济下行速度边际递减以及美国Taper预期加强等因素影响，期债上行空间有限，未来国债收益率或将逐步抬升。

资金面宽松状态或减弱

资金面或逐步收紧，主要有两个方面的因素。公开市场方面，季末和月末，央行为了平抑“十一”长假带来的冲击，加大了公开市场操作力度，这也是今年以来力度最大的一次。在“十一”长假之前，央行或继续保持目前公开市场的操作规模，资金面也将维持宽松，但DR007已经显著低于政策利率，因此下行空间有限。“十一”长假后，央行大概率逐步回收流动性，流动性将逐步收紧。

地方债方面，发行将继续提速。8月份以来地方政府债发行规模在8000亿元以上，9月份继续维持较高的发行节奏，按照全面的融资规模来测算，四季度地方政府发行规模和净融资规模大概率将超过三季度。随着发债规模的上升，银行的资金面将逐步收紧，这一点从银行存单利率上行的态势可以看出。

结合以上两方面因素分析，四季度的资金面状态大概率要弱于三季度。8月份金融数据超市场预期，主要是政府债券放量发行，四季度有望由紧信用转向宽信用，在宽信用周期中，利率有上行压力，主要体现在实体资金对金融资金的稀释。

经济增速下行空间有限

从基本面看，需求走弱带动经济增速放缓，可能有几个方面的因素：第一，较为严厉的地产调控政策使得房地产企业拿地积极性下降，恒大债务违约风险可能带动杠杆较高的房企主动降低杠杆，前期房地产的开工目前已经陆续竣工和交付，多重因素导致房地产投资下滑；第二，中上游商品价格过快上涨打压下游企业的利润情况，降低了下游企业的原材料备货需求，同时终端需求也对高价格起到明显的抵触作用，芯片短缺也降低了汽车的生产量；第三，生产方面，由于多省的能耗指标临近耗尽，叠加电力生产不足，高耗能企业的生产受到一定影响。但是，在宽信用背景下，四季度基建投资将提速，以对冲经济下行风险，经济增速短期放缓空间有限。

美联储Taper步伐可能加快

美联储9月份的议息会议相对偏鹰，会议上释放了最早11月份开启Taper的信号，另外，加息可能会提前到2022年，美债收益率上周四显著上行，也体现了市场对于美联储的货币政策预期发生变化的一个修正。我们认为，11月份美联储大概率减少资产的购买规模，主要原因是量化宽松导致美国通胀水平快速上升，民众对政府的政策也感到失望，在较高通胀水平背景下，美国的基建可能不及预期，美国的经济和就业情况也没有预期那样乐观。因此，美债收益率趋于上行的概率较大，这在一定程度上将制约国内利率的下行空间。

操作上，维持在100左右做空T2112合约的观点不变。另外，基于资金面宽松状态逐步消退，短端利率受到的冲击更大，可以考虑做平收益率曲线，即进行多长端期债、空短端期债的套利。