关注科技投资背后原因

赵晓光：大家好，我是天风证券赵晓光。格菘总2019年凭借科技股投资一战成名，但是据说您不喜欢被投资者贴上科技的标签，为什么？

刘格菘：2019年投资科技比较成功是一个结果，但是我其实更喜欢去想背后的原因，包括为什么电子板块在2019年是表现最好的板块。我会总结半导体行业2019年之所以这么好是因为2018年发生了一些事件，背后的迹象导致的这个行业供需格局发生了变化。

2018年美国发起不正当竞争，中国科技企业受到打压。其实从2018年开始，很多中国科技公司已经开始有能力进入到龙头公司的产业链。所以从2018年开始我们就一直在产业链里面去挖数据，去调研，后来发现趋势越来越明确，2019年的时候这些半导体公司的业绩已经开始有爆发前的迹象了。所以科技投资只是一个结果，我觉得可能要更去关注背后为什么要投资科技。

赵晓光：说到底还是要把握一个产业的趋势的拐点，难怪有人说您是起于科技，但绝不止于科技。从格菘总您过往的投资组合来看，持仓股偏稳定的中盘成长的风格，投资体系没有明显的短板，在周期、消费和科技等领域，都积累了多年的经验。投资覆盖的行业还是比较均衡全面的，您是如何做到的？

刘格菘：谢谢晓光总的夸奖。我觉得这几年最大的进步就是从每个行业不断积累，现在有一套自己的投资框架。我把这个供需格局画成一个坐标轴，一百多个细分行业，大概有30个一级行业，100多个细分行业。每一个细分行业，只要具备永续成长能力的公司，我都把它放到我的框架里面，看大概是在一个象限里面什么样的位置，供给和需求的格局处于什么样的位置。

通过这个判断，第一是从定性角度了解公司处于的阶段；第二要从定量的角度去跟踪这些细分行业的变化。一旦供需格局变化，其实这些行业或者子行业会在象限里面去游走变化，那我们可能要去寻找这种需求还在扩张，但是供给已经出现了非常优化的供给格局的公司。这个阶段无论是制造业还是消费，可能都会具有持续性的投资价值。这是我的中观行业比较框架的基本逻辑，剩下来就是无非从中观行业比较出发，再去找未来把握最大产业投资。

产业投资经常讲到景气度投资，景气度背后的原因是什么呢？其实景气度变化的前瞻指标就是供需格局的变化，如果能更早的从微观数据里面挖掘到产业格局的变化，其实我们可以更好的去把握这种景气度的变化，这大概是我的大的投资逻辑。

赵晓光：这点引起我很强的共鸣，我们发现格菘总他并不是主观的认定这几个赛道，而是非常全面的，在所有行业中进行客观的比较，精挑细选选出的行业，所以这一点其实是优秀的长期的基金经理最重要的素质。因为每个行业都在处于不断的变化之下，有些行业在某段时间景气度在往下走，有些行业可能处在高估状态，需要根据供需和估值在所有行业中选出了最好的行业。

看好具备比较优势的制造业

赵晓光：那我们再讨论另外一个行业的话题，因为制造业肯定是未来整个中国，在全球不断巩固竞争力最核心的部分。投资者可能比较关心，未来有哪些行业符合你的投资框架？

刘格菘：我其实在基金一季报里面提出来一个概念，叫全球比较优势制造业，我觉得未来最看好的方向其实是这个领域。全球比较优势制造业是什么？第一，需求面向全球，不可替代性，中国这种产品力，其实国际上很难找到对手的。第二，产业链大部分在中国，供给自主可控，产业链自主可控，比较完善，有聚集效应，同时还有历史形成的工程师红利和较低的制造成本。

制造业成长分几个阶段，第一个阶段从0到1，白手起家，十年前行业跟海外的差距非常大，设备的突破，材料的突破，产业链的建立，产品客户的获取，很多方面的突破都非常难。这个阶段可能大家都不太愿意看，竞争非常激烈，该阶段里很多企业在过程中倒闭的。在这个阶段，公司的盈利特点就是一年盈利一年亏损，或者两年亏损后面才慢慢盈利，或者亏损很多年。

这个阶段之后，进入到从1到10阶段，龙头公司大致建立了一点竞争地位，行业供给格局开始集中，但是护城河还没有那么宽。也就是说，行业第一名的公司可以扩产，但是行业第十名，第十五名的公司同样可以扩产。这个情况下，可能行业快速发展带来这些公司的回报，我判断是大小年。这是因为从1到10阶段，虽然竞争格局开始变化，但是还没有特别的优化。

第二阶段新进入者还不是那么难，但是进入到第三阶段，就是从10到N，我觉得这个阶段制造业才真正具备魅力，具备投资价值。

这个阶段里面，第一个特征是供给格局非常稳定，龙头公司市占率非常高，行业还在扩张。这时候的逻辑是行业需求扩张的红利大部分会被龙头公司分享掉，为什么会这样呢？因为我们知道制造业企业包括科技，它的护城河是一个动态变化的过程，公司自己在创造护城河。

首先产业链聚集效应，第二优秀工程师聚集效应，第三就是综合制造成本，第四包括客户优势。所有这些东西具备了之后，龙头公司护城河跟五年前比，跟十年前比会越来越宽。进入到这个阶段后，龙头公司，无论是制造业还是科技企业，成长速度一定是要比整个行业还要快。所以这个阶段的企业盈利一定是周期性下降的非常明显，成长性非常突出。

为什么提全球比较优势制造业呢？这些公司的产品面向全球，后续从疫情中全球复苏，这一类公司一定是扩张路线最顺畅的，而在其中挑供给结构优化的行业，那一定会给我们带来非常好的回报。

行业包括两大块，第一块就是我们跟海外的差距，从起跑线就没有落后，技术领先加成本领先的，包括光伏、动力电池、新能源整车。第二块是我们一开始处于技术落后，但通过技术追赶达到成本领先的行业。

光伏产业全球比较优势明显

我刚才讲到技术领先加成本领先的，光伏这个行业很明显。其需求面向全球，国内需求可能只占全部的1/4到1/3，其他的需求都是来自于全世界各地。

从供给产业链来看，光伏行业是最具代表性的全球比较优势制造业，因为产业链97%都是在中国，从硅料、硅片，电子组件，光伏行业最优秀的公司几乎都在中国，各个领域里都有世界级的公司。

在碳中和和碳达峰大国际环境下，这些行业毫无疑问会有非常大的成长空间。动力电池现在我们国家的龙头公司，上半年的出货量已经排到全球第一。而像新能源整车，新能源消费者的消费理念也在变，原来更多选国外的品牌，但是从近几年看，民族自豪感开始起来，消费的信心起来了。我觉得一方面跟居民收入上升到一定阶段有关系，另一方面就是国家的凝聚力、向心力在提升，所以在这个背景下面，国产的品牌都有非常强的需求和成长的效应。

这个角度来看，这个也是属于全球技术领先和成本领先，因为电池都是标准化，剩下就是去看电机、电控加上自动驾驶平台，中国的公司跟海外相比完全不落后。除了特斯拉，中国的很多电动车其实品牌力、产品力都很强。还有就是一些偏传统的领域，就是技术追赶加成本领先，像化工里面的龙头公司非常多，还有汽车零部件，医药领域的器械代工，甚至一些隐形冠军就非常多了。虽然空间不大，但是随着后面全球复苏，我觉得这里面可能会有很多可挖掘的机会。

而且它是一个动态过程，随着制造业的发展，可能未来三年五年去看的话，会有越来越多的制造业公司进入到从10到N阶段，那它一定会具有全球比较优势的特征。所以我自己觉得这里面的细分行业会非常多。