关注库存下降的拐点

三季度中后期，沥青原料供应问题将显现，或影响沥青供给。同时，8月中下旬以后，随着降雨减少，公路项目进入施工期，沥青需求有望出现季节性提升。预计9月前后沥青基本面将有所好转。

A原油上行阻力加大

原油走势对沥青价格形成显著影响，长周期来看，二者相关性在0.8以上，但短周期存在一定差异。去年11月至今年6月，原油持续上涨对沥青形成成本支撑，在消费淡季沥青期现价格仍保持上行；而7月以来，油价走跌打压沥青，加之沥青基本面疲软，沥青价格持续下跌。

下半年，全球经济增长预期见顶，经济增速回落将抑制消费，同时全球货币及财政政策整体趋于收紧。从原油供需层面分析，OPEC+维持温和增长，美国页岩油增量有限，伊朗供给恢复成为下半年供应端的主要变数，美伊谈判进程决定伊朗原油供给恢复的节奏；全球原油需求进一步复苏，但航空煤油消费仍受疫情拖累，拉长了原油消费恢复的周期，局部疫情反复仍然会间歇性地冲击原油消费，增加消费恢复的不确定性，同时，中、美原油需求在未来2个月均将阶段性走弱，中国原油进口配额收紧也将进一步抑制国内原油进口需求。

我们预计下半年原油供需面将边际走弱，供需缺口较上半年会明显收窄。整体上，下半年原油市场去库存步伐将进一步放缓，宏观面及供需面对油价的支撑力度均将减弱，原油上方压力持续加大，对沥青的支撑力度也将明显下降。此外，下半年沥青基本面有好转预期，沥青生产利润将有所修复。

B部分沥青产能退出

稀释沥青是国内部分地炼生产沥青的主要原料，在过去几年美国对委内瑞拉加大制裁导致马瑞油（沥青重要的生产原料）对国内的出口锐减，不过，部分马瑞油以稀释沥青的名义通过马来西亚出口至中国。名义上，国内地炼马瑞油加工量自2019年下半年开始锐减，但稀释沥青进口量在2020年大幅增长，并作为国内地炼沥青加工原料的重要补充。

然而，今年5月财政部、海关总署、税务总局发布公告，自2021年6月12日起，对部分成品油视同石脑油或燃料油征收进口环节消费税，其中包括对进口稀释沥青将视同燃料油征收1.2元/升的消费税，这意味着进口稀释沥青消费税一项将增加大约1200元/吨的理论成本，炼厂采购不再具备价格优势。

据有关机构统计，使用稀释沥青作为原料生产沥青的炼厂主要集中在河北及山东的部分炼厂，涉及沥青产能大概在3000万吨/年。相关炼厂2020年沥青产量在1200万吨左右，如果2020年进口的稀释沥青1650万吨全部生产沥青，按60%出率计算，沥青产量约990万吨，占全国沥青产量的30%。也就是说，进口稀释沥青加征消费税后，国内炼厂因原料问题受影响的沥青产量最多占全国总产量的30%。其中，有原油进口配额的炼厂沥青产能在1650万吨/年，没有原油进口配额的炼厂沥青产能在1355万吨/年。

稀释沥青消费税政策出台后，对于有配额的沥青炼厂来说，如果配额充足，会提升重油加工比例；如果配额不足，或尝试加工燃料油，或按比例进口稀释沥青和原油，通过加工原油利润的抬升来弥补一部分加工稀释沥青利润的损失。对无配额的沥青炼厂来说，要么继续使用稀释沥青，成本抬升幅度为200—300元/吨；要么停产。无配额炼厂的产能大概在100万—200万吨/月，按50%—60%的开工率计算，如果全部停产，沥青损失量将达到60万吨/月。

为抓住最后的时机进口稀释沥青，进口商集中在5月办理稀释沥青的进口清关业务，5月国内稀释沥青进口量达到415.57万吨，与4月相比大涨42.25%，6月稀释沥青进口量仍然在370万吨左右。从库存角度来看，6月中旬，国内稀释沥青港口库存达到272.4万吨，创近年来新高，主要是贸易商投机囤货。据了解，部分炼厂在稀释沥青消费税落地前囤积的稀释沥青可加工至8—9月。

整体来看，由于炼厂备货充足，短期稀释沥青消费税政策对国内沥青供给影响有限，但长期来看，待稀释沥青库存消耗殆尽，加之国内原油进口配额收紧，无原油进口配额的炼厂或面临产能退出的情形，同时沥青生产成本也将抬升，沥青供应或受到一定影响。

此外，目前部分船期数据可以查到目的地为中国的委内瑞拉原油出口船期，这是否意味着美国将放松对该国的制裁以及委内瑞拉原油可以通过正常渠道恢复出口？若委内瑞拉原油重新回到市场的话，中国就可直接进口马瑞油，而不需要再通过以稀释沥青的名义进口，这样国内原油进口配额会更加紧张，同时也将间接影响国内沥青供给，但国内市场对稀释沥青的进口需求会显著下降。

C降雨增多抑制刚需

从供应端来看，2月以来，国内沥青炼厂开工负荷整体走高；进入二季度，开工率持稳。但7月以后，开工负荷明显下降。一方面，原油价格上涨，炼厂沥青生产利润较低，部分炼厂出现亏损，打击了炼厂生产积极性；另一方面，下游需求整体较弱，炼厂沥青库存持续走高，为缓解库存压力，炼厂被动降负。数据显示，1—6月，国内沥青总产量达到1635万吨，同比增长15%，但去年受疫情影响，同比基数较低。从7月的排产情况来看，7月炼厂排产降至289万吨。但从季节性角度来看，9、10月炼厂开工负荷有望再度回升。整体上，下半年沥青产量预计不及去年同期水平。

从需求端来看，二季度以来，随着气温回升，南北方地区公路项目逐步启动，沥青刚需有所恢复，但入夏以来，南方多地遭遇持续性降雨，同时北方部分地区降雨也较为频繁，公路项目施工难以开展，沥青刚需受到抑制。整体来看，上半年沥青需求较为清淡。

进入8月，随着雨季逐步结束，沥青需求将出现一定改善，尤其是9月、10月为沥青消费旺季，公路项目将集中施工，沥青需求也将达到年内高峰，11月以后，沥青需求将出现季节性下降。从2021年全年来看，由于公路项目投资预期不及去年，沥青需求也难以超过去年水平。

D沥青库存持续走高

2021年，全国地方政府债券额度下发时间较晚，3月财政部下达的第一批新增地方政府债务限额为23580亿元，其中专项债限额为17700亿元，5月国务院批准的全年地方债限额为42676亿元，其中专项债为34676亿元，专项债总和较去年低了2800亿元左右。上半年地方政府专项债累计发行了10144亿元，同比降幅超过50%；预计下半年地方债发行节奏将加快，尤其是三季度地方债发行规模将迎来高锋。

从国内公路建设投资角度来看，2021年一季度国内公路建设投资同比大幅增长，但主要原因是同比基数低，2020年在基建投资逆周期增长的背景下，公路建设投资强劲，而今年国内经济整体步入正常轨道，基建投资整体情况预计不及2020年。虽然2021年年初公路建设投资高于往年同期水平，但预计二季度以后同比增幅会下降，且很难达到去年的水平。4月国内公路建设投资环比出现下降，市场资金整体偏紧，而7月、8月受降雨影响，公路建设投资步伐会进一步放缓，9月、10月环比会再度呈现增长态势。

今年以来，在沥青供给保持充裕而需求增加相对有限的情况下，沥青炼厂库存及社会库存持续走高。有关数据显示，截至7月21日，沥青炼厂库存率在54%左右，达到历史同期高位水平。其中，华东、华南地区沥青炼厂库存水平较高，华北地区炼厂库存水平相对较低。而沥青社会库存整体与历史同期持平。这主要源于下游需求不佳，持续降雨明显制约公路项目施工。我们认为，随着雨季逐步结束，8月中下旬以后，沥青需求有望好转，带动沥青库存去化。但年底预计会再度出现季节性累库。

从成本角度分析，未来宏观面、基本面对原油价格的上行推动力将减弱，油价上方压力持续加大。从沥青供需面角度分析，近期炼厂维持低开工负荷以缓解库存压力，后期开工率会随着需求好转而有所提升，但三季度中后期原料供应问题将显现，或影响沥青供给。8月中下旬以后，随着降雨减少，公路项目将进入施工期，沥青需求有望出现季节性提升。整体来看，需求好转叠加潜在的供应问题，预计9月前后沥青供需面有望好转。

预计原油价格中期趋势转弱，沥青也将受到拖累，沥青期价波动区间在2900—3350元/吨。