上周债市基本已经将降准的利多全部消化，债市进入小的平台期。但本周初随着海外第三波疫情汹涌来袭，避险情绪升温，十年美债收益率一度跌破1.2%，美股也出现一定回调。由于德尔塔病毒肆虐，导致全球经济预期有所转向，需求恢复慢于预期，通胀压力减轻，市场对于美联储开启Taper时点的预期推迟。如果Taper时点推迟，则国内货币政策进一步放松的制约减轻，债市可能拥有更多想象空间。同时，美债收益率下行，中国债市对国际资本的吸引力也会增加。因此，海外方面，避险情绪、中美利差和货币预期等多方面利多国内债市。但是当前影响国内债市的最根本因素还是国内的货币政策，海外因素只有在国内消息真空期才能发挥一些作用。

回到国内市场，中长期债市的牛市能否持续取决于流动性宽松能否继续。此前市场预期LPR利率可能下调，但我们认为概率较小。自2019年LPR转为由银行依照MLF利率加点方式报价以来，MLF利率和LPR利率的利差始终维持在90BP，银行不会主动去调降LPR利率来降低自身利润空间。果然，7月20日公布的1年期LPR利率保持在3.85%不变。

目前市场上仍有机构期待MLF利率下调，但是从6月经济数据来看，进一步降息的概率不大。回顾历史，降准以后未必有降息，央行也多次强调“本次降准是常态化的货币操作”，本次降准属于超预期的事件，由于本轮结构性通胀中CPI和PPI分化严重，中下游企业利润受到严重挤压，央行降准的主要目的是为了帮助这些企业渡过难关，整体是侧重于优化经济结构，并不意味着经济存全面下行风险。

6月消费、出口、社融数据全面超预期，说明内需不弱、外需强劲，不需要对下半年经济过度担忧。在经济整体平稳复苏的当下，央行大概率会珍惜货币政策空间，以应对未来可能出现的一些突发事件。

降准落地后，资金面并无明显转松，银存间隔夜利率整体在2.0%附近波动，7天期则保持在2.1%—2.2%之间振荡，资金价格无明显回落，但银行间隔夜成交量中枢明显上移，这说明近期机构开始悄悄加杠杆，需警惕后续回调风险。近期资金面收敛应与月中缴税有关，随着缴税期结束，资金面预计转松，资金面对债市仍有支撑，但是利多作用逐渐钝化。下半年MLF仍有大规模到期，加上供给压力增加，若没有第二次降准，本次降准释放的流动性将很快用完，届时流动性将有较大压力。

由于今年提前批额度下发较晚，加上去年专项债资金闲置严重，上半年专项债审批趋严，前不久还推出了专项债“双监管”政策，种种原因导致下半年专项债剩余额度较高。按照目前各省份已公布的发行计划来看，7月计划发行新增专项债3676亿元，8月计划发行新增专项债5637亿元，剩余专项债额度月均净融资为4089亿元。可预见的8月供给压力较大，对于资金面会有一定影响，央行是否给予资金支持是未来考虑的重点。财政发力可能会支撑经济向好，而供给端增加也会吸收配置力量，影响资金面，从经济预期和资金松紧两方面都会利空债市，因此要继续关注地方债发行节奏。

当前债市收益率处于较低点位，继续下行空间有限。昨日，十年期活跃券210009再次下行至2.92%的低位，在没有进一步宽松之前，十债突破2.9%继续下行的动力不足。在利多逐渐钝化的当下，供给端冲击可能更为凶猛。接下来是稳货币+宽信用，回顾历史来看，这种组合通常会带来债市回调。策略上，投资者应保持谨慎思维，多仓边打边撤，但做空时机未到。