7月初以来，在缴税以及季末因素消失影响下，资金面逐步宽松，期债高位运行。7月7日召开的国务院常务会议释放降准消息，7月8日期债开始大幅上涨，T2109合约最高涨幅接近0.9%。7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点。我们认为，期债短期在降准兑现影响下涨势或趋缓，甚至会出现调整；但从中长期来看，降准的落地标志着货币边际放松，期债上涨的态势没有发生变化。

本次降准的目的主要有以下几个方面：第一，降低大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降；第二，对冲下半年大量的MLF到期，下半年有4.15万亿元MLF到期，其中7月份到期4000亿元，三季度到期1.7万亿元，用降准释放的资金对冲MLF的到期有利于降低金融机构的融资成本；第三，外汇储备占比持续回落要求中长期降低法定存款准备金率，当前外汇储备在3.2万亿美元，绝对数从2020年以来增长较快，但是外汇储备在广义货币供应量（M2）的占比却从1年前的11%左右下降至当前的9%左右，外汇储备占比的下降要求央行进一步降准来满足货币供应量的合理增长。

那么，未来是否还有进一步降准的空间呢？我们认为，下半年还有1—2次的降准空间，下降的幅度在0.5%—1%。一方面，下半年MLF到期量非常大，此次降准释放的资金只对冲了25%左右，如果央行下半年保持谨慎的MLF投放量，资金压力依然较大，因此需要进一步降准来对冲；另一方面，从外汇储备在M2的占比和存款准备金率的关系来看，外汇储备在M2的占比下降1个百分点会引起存款准备金率下降0.9个百分点，目前外汇储备在M2的占比较上次降准已经下降1—2个百分点，那么需要调降存款准备金率0.9—1.8个百分点。

我们认为，此次降准将从以下几方面驱动利率中长期趋降：第一，降准从资金成本端降低了金融机构的融资成本；第二，降准开启了货币政策边际放松的步伐，有利于从情绪上缓解市场对于货币政策收紧的担忧；第三，降准有利于资金面趋松和资金利率回落；第四，降准有利于欠配机构加大债券的配置力度，也有利于交易性机构拉长债券资产的久期，从而驱动债券收益率的下行以及收益率曲线的平坦化。

综合来看，此次降准将从资金面、情绪面和政策上驱动利率中长期趋降，我们认为十年期国债到期收益率低点将下行至2.8%—2.9%，均值将在3%左右。因此，期债中长期偏多操作为主。但短期来看，期债可能会面临小幅调整。一方面，降准的兑现可能会引起多单止盈，多单的平仓将减弱短期向上驱动的力量；另一方面，降准可能会引起股市和大宗商品价格阶段性上涨，从而提升市场的风险偏好，混合型基金短期可能会降低债券配置，并加大权益类的配置，跷跷板效应将引起利率债短期承压。