上半年，央行连续开展逆回购操作，完全对冲到期资金，市场资金面保持平稳，国债期货价格小幅上涨，整体波动不大，交易较为平稳，日均成交量为9.87万手，同比小幅下降0.6%。不过各机构套保需求有所增加，日均持仓量为22万手，同比增加34.15%，继续创上市以来的新高。

海外经济预期改善

截至6月28日，全球累计确诊病例超过1.82亿，累计死亡病例超过394万，全球单日新增确诊人数再次回落至30万左右，回到2月低点。各主要国家陆续启动了新冠肺炎疫苗接种。英国每百人新冠疫苗接种达到109针，美国每百人新冠疫苗接种达到95针，德、法、意等国每百人新冠疫苗接种达到70针以上。预计美欧等发达国家将于三季度前完成65%—75%覆盖的群体免疫目标。各国疫苗接种后，疫情有望逐步得到控制，加上宽松货币政策和财政刺激计划的支持，预计出现疫苗驱动的经济复苏，市场对经济展望大幅改善。IMF、OECD和世界银行纷纷上调2021年全球及主要国家GDP增速预期。

国内1—5月经济数据同比增速均有所放缓，主要是由于上年同期基数走高的影响。从两年平均增速来看，投资和消费增长加快。1—5月，固定资产投资两年平均增长4.2%，比上月加快0.3个百分点。社会消费品零售总额两年平均增长4.5%，比上月加快0.2个百分点。出口保持较快增长，5月出口两年平均增长9.3%，继续保持较快增速。规模以上工业增加值同比增长8.8%，增速较上月回落1.0个百分点，增长13.6%，两年平均增长6.6%，较上月回落0.2个百分点，工业生产持续增长。国内工业生产、投资和消费继续稳步增长，两年平均增速有望继续回到疫情前。

美联储政策转向

面对疫情得到控制和全球主要国家释放巨量流动性，市场对于通货膨胀抬升的预期较为一致。美国5月CPI同比进一步走高至5%，为2008年8月以来新高，而核心CPI同比由3%上升至3.8%，为1992年以来新高。6月美联储议息会议维持0—0.25%的基准利率区间和QE购债规模不变，但是上调了管理利率，将超额准备金利率由0.1%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率由0上调至0.05%。同时，点阵图出现了超预期的变化，美联储官员已经逐步向外传递更加鹰派的表态。

国内5月PPI同比已经突破9%，创2008年以来的新高。从历史数据来看，PPI当月同比与大宗商品指数相关性较高，且商品指数当月同比大约领先PPI当月同比6个月左右。最新大宗商品指数同比增速为42%，比上月高点有所回落。但受工业生产持续回升，市场需求继续回暖，大宗商品价格指数仍有可能上行，预计将带动PPI维持高位。自3月PPI价格突破4%之后，便引起市场和监管的关注，国务院、国家发改委等机构持续发声，预计监管部门还有相应政策出台。

季末资金面有所收敛

3月以来，央行连续开展100亿元逆回购操作，并完全对冲到期的MLF资金，释放维稳信号，资金面保持平稳。6月24日起，为维护半年末流动性平稳，央行打破每日百亿元的操作模式，每日逆回购操作规模提升至300亿元。央行货币政策委员会二季度例会表示，国内外环境依然复杂严峻，要防范外部冲击，货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕。不过临近季末，资金面有所收敛，1个月以上Shibor利率已经有所上行。此前一季度末金融机构超储率降至了历史同期的低位1.5%，随着下半年新增外汇占款减少，政府债券大量发行，央行投放需求必然增加，然而当前PPI已经回升至9%上方，央行公开市场投放资金力度有限，持续宽松的资金面或难以为继。

综合来看，在经济持续改善、通胀大幅上行、货币政策面临转向和政府债券加速发行的背景下，持续宽松的资金面或面临边际收敛，预计国债收益率下行空间有限，下半年10年期国债收益率有可能回升至3.4%—3.5%，国债期货价格后期仍以下行为主。