6月政府债券发行担忧、年中资金面波动加大，短期利空期债。今年经济增速维持前高后低的概率较大，预计中期期债将维持振荡。

截至6月16日收盘，十债T2109合约从高位累计下跌0.925元，TF2109累计下跌0.48元，期货跌幅大于现券。持仓量方面，T2109合约持仓量持续上升，价量表现多空分歧上升，更反映出空头积极入场建仓。从成交持仓比来看，自6月4日以来国债期货市场交易热情有所降温。我们预计本月资金面还将收紧，关键看央行利用逆回购对冲力度。

短期资金扰动大，期债仍承压

回顾5月，由于财政资金回笼，国内市场流动性呈现先松后紧。根据目前已公布的数据看，5月央行主动投放项目净回笼466亿元，主要是PSL净归还396亿元，是十年来首次在5月净回笼。按过去几年平均水平估计，5月现金投放约1800亿元。

6月政府债券发行担忧、年中资金面波动加大，短期利空期债。根据测算，2021年全年政府债券净融资合计7.2万亿元，总发行规模13.6万亿元，其中1—5月已发行国债、地方债分别占全年的34.9%、38.0%。供给节奏上来看，二季度和三季度是历年的发行高峰。由于今年前5个月供给偏慢，6月以及三季度预计有阶段性供给压力。我们判断6月政府债券发行大概率较前期提速，预计对债市影响整体偏利空。

5月货币投放超预期，经济稳中向好

央行公布2021年5月广义货币（M2）余额227.55万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低2.8个百分点，狭义货币（M1）余额61.68万亿元，同比增长6.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。5月社会融资归母增量为1.92万亿元，比上年同期少1.27万亿元，比2019年同期多2081亿元；新增人民币贷款1.5万亿元，预期1.43万亿元，前值1.47万亿元。“调结构、化风险”是当前政策主基调，5月社融增速超预期回落，主要原因是政府债券和企业债券融资大幅少增，信贷总体偏强，反映出实体经济需求尚佳，经济运行稳中向好。

美通胀严峻，利率却下跌

6月10日，美国劳工部公布5月通胀数据，CPI同比增长5%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI同比增长3.8%，增速创1992年以来新高，但市场反应较为平淡。我们判断原因是市场选择相信美联储所说的“通胀压力只是暂时的”的逻辑，而这种逻辑会继续助推通胀交易盛行，短期商品价格和股市继续上涨，风险资产泡沫将会更大。从目前全球经济复苏极不均衡的环境看，美国需求复苏较快，但是其他地区的供应复苏依旧存在较大瓶颈，这样就意味着美国的本次通胀上涨可能不是一次性的。若通胀水平中枢整体明显提速，持续超出市场预期，到时美联储的货币政策不得不转向，这将给市场带来更大冲击。所以美国通胀上涨非但没有使得利率上涨，显示投资者对美国经济以及美国股票市场未来的担忧加重。

国内今年通胀压力不大，但有外忧

国内结构性通胀压力基本可控，上游价格传导失效。在上游原材料价格持续上涨的环境下，国内PPI同比涨幅扩大至9%，而猪周期持续回落，使得5月国内CPI同比上涨仅为1.3%，环比继续回落，说明上游价格向下游的传导依然不通畅，究其原因就是居民收入没有同步上涨导致消费能力没有提升。回顾PPI和CPI历史走势，我认为目前所处经济周期与2017年类似，预计PPI将会在三季度开始回落，并且央行行长易纲在6月10日的陆家嘴论坛上提到我国今年全年CPI涨幅预计在2%以下，因此PPI短期内维持高位可能不会影响后续央行对于货币政策操作的方向。

综合国内外情况，中期期债维持振荡。国内货币政策将继续稳字当头，且随着高基数效应趋弱、政府债券发行提速，经济运行稳中向好、年内恢复至潜在增速水平概率较大。全球通胀中枢抬升，预期美联储收紧货币政策的风险持续增加，目前放任“通胀交易”将给未来市场带来更大冲击，同时将给国内经济复苏带来一定压力。所以我们判断国内市场利率上涨幅度不会太大，并且今年经济增速维持前高后低的概率较大，推断中期期债将维持振荡。