第一，在某种意义上，疫后经济进入了一个没有地图的区域。比如2021年上半年的贸易、地产、大宗，趋势和斜率上都是超历史经验的，都包含有疫后经济的独特性，不完全类似于以往复苏期。

第二，经济在走势特征上也明显不同。2020年4月起的第一阶段工业环比脉冲较强，差不多是疫前均值的3-4倍，后逐级回归。中间经历两轮小反弹，一轮是2020年三季度，地产和可选消费带动；一轮是2020年四季度至2021年2月，主要是出口带动，3月后进一步回归。简言之，过去的五个季度是疫后经济的逐级好转（绝对值），叠加环比脉冲（加速度）均值回归过程，不能完全套用上行、下行之类的概念。

第三，关于下半年，我们需要同样考虑疫后经济特征，三个因素将继续对2021年下半年经济提供支撑。一是中美欧接种继续推进，后续疫苗产能外溢，将进一步为全球经济和海外需求带来积极驱动；二是地产销售处于一轮常态化防控期被动储蓄叠加资产型通胀预期之下的内生活跃期，在按揭利率没有显著变化的背景下不会下来太快；三是财政明显呈后置特征，这与疫后第一阶段的滞后影响有关，三季度大概率会有一轮财政脉冲。我们估计经济整体呈小周期徘徊特征，下行压力不明显。

第四，在“展望篇”中，我们详细探讨了消费、出口、基建、地产、制造业的分析框架及其在下半年的趋势。其中制造业投资在今年低于预期的表现被广泛关注。但依据一个趋势性指标可能会偏颇，我们进一步引入制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支以更客观地理解制造业投资。

第五，回看过去几年的经济轮回，2016年大宗商品及名义增长见底回升；2017年增长环比见顶、高位徘徊；2018年贸易摩擦、供给侧、去杠杆并存，经济“微滞胀”；2019年经济下行，政策稳增长。四年粗略对应一个复苏、繁荣、滞胀、衰退。2020年可类比2016年，2021年类比2017年。之所以目前并不像2018，一则经济和盈利活跃度好于当时；二则工业通胀虽高，但同比拐点即将形成；三则政策在这轮的回归正常化+跨周期调节不同于2018年的供给侧+去杠杆。滞胀的本质是稳增长要求和政策其他目标背离，尚未看到下半年有这种迹象。由于疫后特殊性，2022年能见度仍低，是会延续2017还是走向2018、2019与全球疫后资本开支能否形成有关。

第六，2021年的政策兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三重特征。第一点对应财政空间、货币供应的总量不超过去年；第二点对应财政纪律更严明、金融政策偏紧，重点压制不合意领域的信用派生；第三点对应不会过度收紧，不会因收紧导致GDP增速下降，宏观杠杆率被动推高。上半年政策在通胀前推动社融大幅收缩，下半年收缩压力小于上半年，加息情形出现概率也偏低。值得注意的是，前5个月新增社融同比减少近20%，但金融市场感知的流动性偏松，财政后置是背景之一，下半年财政发力会带来狭义流动性收敛。此外，作为窗口期，下半年结构性改革将会加快。

第七，2021年上半年，大宗扩张分子弹性，美元扩张分母弹性；大宗上行助推复苏交易，美元下行助推通胀交易。金融市场狭义流动性宽松构成对两者的配合。但机会和风险是一体两面，未来需密切关注两者的边际变化所形成的“地心引力”。本轮大宗商品高斜率来自四个错位，目前绝对价格驱动似乎仍未结束，但边际变化已在出现；A股与美元指数之间经验负相关，2020-2021年尤其显著，甚至今年年内几轮节奏完全匹配。美元指数疫情以来处系统性走弱的周期中，但下半年存在反弹可能。一是Taper出来可能带来实际利率回升；二是Taper与加税落地带来风险偏好下降，两种力量都会推升美元指数。需要警惕大宗和美元的正常化过程所对应的风险。

第八，从宏观逻辑来看，疫后第一阶段是为“宽松”定价，大致处于2020年3-10月；第二阶段是为“复苏”定价，大致处于2020年11月-2021年年中；第三阶段将为“正常化”定价。和前两个阶段相比，这是一个结构更复杂的、非单边的过程。

第九，对于大类资产来说，商品最好的关注时点是绝对价格和同比周期均在低位的时候，目前同比似乎已在高位区间；PPI高点于债券市场的意义类似于M1低点于股票市场，把PPI高点作为一个买点区域大概率是对的，但在空间和过程上会面临两个扰动：一是今年财政异常后置节奏所带来的狭义流动性冲击；二是美债收益率上行风险在利差逻辑下的影响。股票典型的复苏交易和通胀交易在逻辑上已都有瑕疵，前者来自于经济环比触顶和大宗周期同比触顶预期，后者来自于国内流动性天花板和美元周期。关注上游价格放缓（利润空间）及“十四五”规划推进（政策红利）可能带给制造业的机会。

第十，上述判断情形之外的主要风险包括大宗商品出现新一轮加速、全球流动性出现较剧烈的变化、财政后置导致经济过热、地方隐性债务化解或金融防风险影响超预期、房地产政策推进节奏超预期、全球疫情出现趋势外的反弹等。