当前全球通胀压力显著抬升，国内上游原材料价格向下游消费品持续传导，引发全面通胀的风险不容小觑。

6月9日，国家统计局公布5月通胀数据。PPI同比上涨9 %，涨幅扩大2.2个百分点，创2008年10月以来新高。CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，不及市场预期；结合我国PPI上行周期的历史经验以及当前全球供需缺口和政策环境，我们认为，当前全球通胀压力显著抬升，国内上游原材料价格向下游消费品持续传导，引发全面通胀的风险不容小觑。

一、5月PPI创新13年新高，PPI逐步向核心CPI传导

CPI方面，由于翘尾影响扩大、非食品价格上升，5月CPI同比回升至1.3%。受翘尾因素带动，食品价格同比上涨升至0.3%，非食品价格受原油、服务等价格上涨影响，同比上涨升至1.6%；PPI方面，伴随原油、铁矿石、有色等大宗商品大幅上涨，PPI同比攀升至9.0%。其中，油气开采、黑色、石油煤炭加工、有色等主要行业价格同比涨幅均达到30%以上。

PPI向CPI的传导逐步显现，但当前幅度尚且温和。一方面，PPI生产资料的上行逐步反映在生活资料上，5月生产资料价格同比升至12%，生活资料价格同比继续回升至0.5%，其中一般日用品、耐用消费品均有改善(见图表1)；另一方面，伴随原材料价格持续走高、居民收入稳步回暖，服务消费逐步改善，服务CPI和核心CPI均从年初低点反弹至5月的0.9%，上游原材料价格上涨正在向下游消费品温和传导(见图表2)。

二、本轮涨价与2002-2004年颇为类似，PPI可能向CPI持续传导

回顾历史，2000年以来中国共经历四轮大宗商品涨价周期，前三轮均演化为全面通胀，仅最后一轮例外。第一轮是2002-2004年，中国加入WTO、贸易增速提升，外需拉动叠加大宗商品涨价，带动国内PPI、CPI先后上行；第二轮是2007-2008年，出口强劲和收入增长使总需求快速扩张、经济走向过热，同时原油、农产品等大宗商品显著上涨，国内CPI、PPI先后走高；第三轮是2009-2011年，金融危机后，中国政府推出“四万亿”刺激计划，内需强劲反弹大宗商品价格快速抬升，PPI、CPI同步上升；第四轮是2016-2017年，中国大力推进供给侧改革引发大规模去产能，大宗商品价格走强带动PPI攀升，但由于需求乏力、猪价下行，CPI并未跟随上升(见图表3)。

本轮输入性通胀背景与2002-2004年较为相似，PPI或持续向CPI传导。当前国内需求恢复偏慢，但海外需求保持强劲，成为中国经济复苏的重要驱动；供给端受疫情等因素影响相对受限，大宗商品价格大幅攀升，这与2002-2004年大宗商品涨价周期的宏观背景较为相似。参考当时经验，不断攀升的PPI将逐渐传导至CPI，并最终引发全面通胀。当然，两轮涨价周期的经济基本面仍有明显区别，当前经济处于疫后修复期、国内需求更为疲弱，内生性通胀动力不足，增加PPI向CPI的传导的不确定性。

三、供需缺口和政策环境驱动下，全球通胀中枢或将抬升

在全球主要经济体持续宽松货币、扩大财政刺激的影响下，全球通胀预期高企，大宗商品已连续上升14个月，铜、铁矿石、煤炭等品种均创出历史新高，并不断推高各国通胀水平。4月美国CPI同比4.2%、核心CPI同比3%，大幅超出市场预期(见图表4)。

短期来看，受政策刺激、疫苗错位等影响，全球供需缺口仍将持续。首先，为应对疫情冲击，美国降低利率并释放大量基础货币、同时不断加大财政刺激，总需求快速恢复；其次，生产国(新兴国家)和消费国(发达国家)的疫苗接种速度错位，生产国疫苗接种落后导致供给恢复不利；再次，对疫情的担忧、失业救助、育儿问题等因素拖累就业修复，劳动力供不应求。美国非农就业连续不及预期，4月职位空缺创纪录新高。在我们看来，全球供需缺口仍将持续一段时间。近期国内企业反映的芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题以及PMI供应商配送时间指数回落(表示配送时间延长)也都侧面体现出供需间的不匹配。

中长期来看，美国财政货币高度协同时代来临，财政刺激加码，美联储对通胀容忍度提升，或抬升全球通胀中枢。拜登领导下的新政府展现出财政思维的转变，继实施1.9万亿美元财政刺激、提出《美国就业计划》《美国家庭计划》后，拜登又提交6万亿美元预算案，计划将美国联邦政府债务率推升至二战后最高水平，以支持其基建、就业等政策蓝图。与此同时，拜登提议征收最低15%的公司税率，并与七国集团(G7)达成共识。这一系列财政操作预示着政府在宏观经济调控中的地位提升，“大政府”时代再度归来。为配合财政扩张，美国货币政策维持宽松，同时美联储实行平均通胀目标制、提升了对通胀的容忍度。因此，财政思维转变叠加通胀目标调整，或带来全球通胀中枢抬升。

中长期来看，碳中和已成为国际共识，或支撑大宗商品价格。截至2020年底，全球共有44个国家和经济体正式宣布了碳中和目标。在绿色转型的大背景下，高能耗高排放产能将受到压降、并向低碳环保产能转化，引发大宗商品价格波动。此前国内螺纹钢、电解铝价格的大幅上涨，与此有一定的关联(见图表5)。尽管由于大宗商品价格过快上涨，近期限产要求有所放松，部分品种价格高位回落，但碳中和目标下的绿色转型将减少高碳商品供给、增加低碳商品需求，对相关大宗商品价格的中期支撑是存在的。

四、全球通胀压力抬升之下，国内通胀风险不容忽视

当前全球通胀中枢上升，但基于以下原因，我们认为，中国面临的通胀压力要小于美国。首先，疫后国内生产快速修复、消费复苏相对缓慢，生产恢复快于内需的现状使得物价上涨缺乏支撑，结合我国产业链较为完备、下游产品竞争激烈，PPI向CPI的传导受阻；其次，我国宏观政策保持克制，去年5月开始货币政策边际收紧，今年财政支出力度有所减弱，没有出现“大水漫灌”；再次，我国生猪补栏较快，供给修复下猪肉价格持续回落，工业品涨价压力得到对冲；最后，大宗商品价格主要以美元计价(与美元指数负相关)，人民币对美元升值一定程度减弱了海外大宗商品涨价的影响。近期，在国内行政干预之下，黑色等大宗商品价格也有明显回调。

警惕通胀压力上涨及其连带影响。如前文所述，短期供需缺口持续叠加中长期政策环境转变，全球通胀压力可能持续增加。在此背景下，国内上游原材料价格向下游消费品持续传导，从而引发全面通胀的风险不容小觑。政策层面，面对经济复苏过程中基础不牢、结构性失衡等问题，应保持宏观政策连续性和稳定性，密切观察全球通胀走势以及政策应对；同时，在保障大宗商品供给、稳定通胀预期的同时，降低上游原材料和下游消费品价格分化对企业利润的冲击。