中国的PPI-CPI之差正接近2016年供给侧改革期间的历史峰值。这是周期性强势逐渐见顶的又一个迹象。同时，中国央行的资产负债表扩张很可能会放缓。债券收益率、股价和人民币的走势都将随之转弱。来自全球的通胀压力将很难用内部政策来抵消。毕竟，中国缺乏足够的矿产资源来满足自己的需求。

随着美国复苏势态蔓延，没有人能确切知道近期大宗商品价格强势还能持续多久。毕竟，见顶是一个过程。在现在水平上，债券收益率是否会因持续的通胀压力而进一步上行则并不重要：收益率进一步上升将有损于经济和股市；反之，则预示着一次经济增长放缓之际的避险事件。无论如何，当前市场的情况都不像2020年6月和11月我们发布展望报告时那样明确地有利于逐险。

与此同时，周期性行业的相对强势也在同步见顶。最容易赚到的钱已经被赚走了。但无论是在周期性还是非周期性板块里，价值仍未完成其相对回报的均值回归。相对于价值和中国的信贷周期，中国成长型股票的相对回报仍然太高。需要注意的是，周期板块并不等于价值板块，因为板块的周期性是通过公司盈利对于经济周期的敏感性来定义的，而价值在这里是通过估值来狭义定义的。只不过，当我们2020年6月推荐价值板块的时候，周期性板块的估值非常低，与当时市场上的价值股基本吻合。

如果价值依然王者归来，而周期性板块的强势即将逐渐消退，那么能源、医疗保健和公用事业等非周期性价值类股应该会提供机会。同时，基金经理们仍在坚定地抱团茅台等防御性成长股票以及整个科技、消费板块。因此，基金在大宗商品、能源和公用事业等板块的配置仍接近多年的低点。单是仓位的重新配置就足以给这些行业比较好的收益。而我们的量化模型加配这些防御性价值板块其实也是在暗示一种避险的姿态。

自从人民币参考汇率的设定引入逆周期因子以来，中国央行的外汇占款一直保持稳定。由于市场准入的改革和中国市场和经济的前景，通过投资组合的资金流入一直很强劲，商业渠道也有足够的外汇资金来满足兑换需求。也就是说，人民币汇率基本上是由市场决定的。然而，中国央行最近对人民币“单边升值”发出警告，显示投机资金开始流入中国市场。这类型的资金流入将迫使中国央行在通胀压力已经高企的情况下扩表以稳定人民币汇率，容易引发资产泡沫。正如2015年6月的教训所示，资产泡沫的代价高昂。在当下的中国市场，股票和债券对于任何全球投资组合都具有价值。全球范围内，价值相对成长的表现，以及大宗商品价格，仍接近历史低点。价值的王者回归和大宗商品的长期上涨才刚刚开始(详细讨论请看特别报告“大宗商品的长波：来自三个世纪的证据”)。

图表1 ： 中国的PPI-CPI 和央行资产负债表、十债收益率、人民币、恒指；一切看央行

资料来源：彭博，交银国际

图表2：周期性板块的相对表现与PPI和CPI的差值从峰值开始同步回落

资料来源：彭博，交银国际