5月下旬以来，期债高位盘整，6月初开始下跌，目前T2109合约已经跌破98整数关口，并在40日线处寻找支撑。期债高位回落主要受两方面因素影响：一方面，资金面小幅收紧，资金利率上行明显，带动期债特别是短债回落；另一方面，股市和商品企稳回升，市场风险偏好上升，混合型基金的调仓导致债券遭到抛压。我们认为，期债下行是对前期上涨的正常调整，进一步下探空间有限，T2109合约有望在97.7附近止跌回升。

资金面趋紧概率较小

实际上，此前市场普遍预期5月份资金面在地方债发行放量以及缴税因素的影响下收紧，同时央行维持不温不火的逆回购操作和MLF续作。但整个5月份资金面非常宽松，地方债发行大幅低于预期，特别是专项债明显缩量，超出市场预期。

我们认为6月份资金面不太可能大幅收紧。一方面，缴税因素已过，财政支出的增加导致资金从央行系统回流到银行，增加货币供给；另一方面，6月份地方债发行量可能继续低于预期，在地方政府发债谨慎和高收益项目较少的影响下，地方政府专项债或继续维持缩量发行。另外，在人民币持续升值的压力下，央行可能扩大货币供给，以降低人民币进一步升值的预期。我们认为，DR007在央行7天期逆回购利率附近波动的概率较大，资金面对期债的冲击有限。

需求扩张势头放缓

5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0%，较上月回落0.1个百分点，比市场预期值低0.1个百分点，已经连续2个月环比回落。5月新订单指数较上月回落0.7个百分点，至51.3%，显示制造业需求扩张势头放缓。同时新出口指数较上月回落2.1个百分点，至48.3%，主要原因在于受海外产能恢复和原材料涨价影响，企业接受新增订单意愿回落，国内出口相关产业链和出口订单均受到一定冲击。

中国5月出口（以美元计）同比增长27.9%，明显低于31.9%的预期增速，且比上一个月增速低4.4个百分点，显示出口增速正在走弱。

我们认为，需求可能已经见顶，主要原因在于较高的中上游商品价格抑制了下游需求，在生产增速稳定的情况下可能导致企业被动累库。我们预计经济阶段性高点已过，在三季度和四季度增速有继续放缓可能，需要关注房地产增速下滑的速度、制造业投资是否持续回升以及消费恢复的速度。

通胀预期或降温

5月中旬以来，商品大幅波动，多数商品价格较前期高点都有较大幅度回调。近期商品开始企稳回升，但我们认为商品进一步大幅上涨的可能性较小，有几个方面的原因：第一，由于商品大幅上涨，导致中下游中小企业经营困难，生产明显受到抑制，需求回落明显；第二，在商品持续上涨的背景下，前期政策可能会出现微调，保供的预期加大，供给收缩的支撑可能会大打折扣；第三，经济增速的回落也不支撑商品继续大幅上涨。

我们认为，商品价格上涨的步伐可能放缓，4月份PPI大幅回升，一方面是基数效应，另一方面是受中上游商品价格显著上行的影响。在商品价格大幅回落的背景下，我们预计5月份PPI新涨价因素可能有所回落，通胀预期或将降温。

综合来看，资金面宽松仍将持续、经济增速放缓趋势已经形成以及大宗商品价格上涨动能衰减导致通胀预期回落，支撑期债的因素仍在。我们预计期债下行空间有限，T2109合约可在97.7附近做多。