一个交易解构现象：当下类似于“迷你版”2020年7月，但并非简单的重复

我们观察到了市场交易因素上出现了一些微妙的变化：托管于美林远东、瑞银等8家机构的北上资金与以汇金持有为主的ETF是本轮行情的主要推手，而当下上述ETF正被赎回、北上近几个交易日出现了趋势弱化（整体卖出但有反复），这意味着本轮行情的主要推动力量可能接近尾声，但投资者有较充足的时间调整。

行业上，金融地产、食品饮料、医药、电子、电新等板块为上述北上资金在7月行情中主要买入方向。

2020年7月，随着北上撤退，大多行业被卖出，金融地产、医药、电子等板块基本在当时就是年内高点，而食品饮料、电新等板块则在公募不断加仓下，经历短暂调整后继续上行。

5月24日以来，北上资金大幅买入了上述板块，同时需要注意的是：（1）煤炭、有色、化工等传统行业目前被北上买入；（2）金融、医药、食品饮料等板块则被卖出较多，以二次规划法测算结果看，当前公募对食品饮料、医药等板块的加仓力度在减弱甚至有所减仓，而对银行和地产等板块则有所加仓。这一次医药和食品饮料从交易层面来看，更像是2020年7月的金融与地产。

流动性环境上的“顺风”正在发生变化，“逆通胀交易”临近尾声

上述交易因素的变化，并不是决定市场走势的原因，但它可能触发“逆通胀”交易的风险释放。

过去一个月，高估值资产经历了流动性环境上的顺风：通胀预期回落，货币政策无明显收紧，“维稳预期”下的超储率降低和海外流动性过量宽松等因素，推动国内短端利率超预期下行。

展望未来，这一有利组合边际在发生变化：商品价格在供需关系下重新上行、7月1日正在临近和美国TGA账户压减临近尾声。

同时，投资者手中持有的确是比过去更昂贵的资产，部分资产估值和盈利间的矛盾已经重回2月初时的水平。

当然，如果投资者相信新发基金可以与所谓“风险偏好提升”因素形成正反馈机制，那么行情仍然可以延续，但是会进一步加速市场的筹码交给了“不得不留在市场”的人的手中的程度，进一步增加市场不稳定性，类似2021年1-2月。

因此，部分核心资产反弹正在失去参与意义。

周期股正在具备跑赢商品的能力，真正的周期行情正在开启

投资者应该关注风险收益比更好的机会是周期行情的展开。

真正的周期行情，并非过去10年产能周期下行中，周期股跟随商品上涨的行情，本轮行情中最大的认知偏差可能是：投资者基于过去10年经验，认为周期股先于商品价格见顶，周期弹性弱于商品。

其本质原因是：过去10年产能周期下行，较低产能利用率下，周期行业资本开支不断收缩，市场认为周期行业赚一年亏一年，产能本身并无价值。

投资者无法给予未来定价，只能部分定价短期盈利改善，这才是周期股弹性弱于商品，先于商品见顶的原因。

但这种关系在2010年之前并不存在：周期股往往比对应的商品表现了更强的盈利弹性。当下行情与2006-2007年行情有所不同，内在逻辑是伴随供给出清、产能重置成本步入上行通道和“碳中和”下供给约束，大量行业产能价值需要被重新定价，因此商品价格上行上涨只是触发因素，不是周期股上涨的真正原因。

顺大势，逆小势，积极布局周期

顺大势之下，投资者本应该逆小势布局，无论是在行业淡季、政策调控还是市场短期被经济悲观预期笼罩时。考虑到当下政策逆风正在逐步消除，市场对经济的韧性与斜率的问题正在从恐惧走向更确定的认知。行情将重新回归景气度，以促进低估产能被市场更多的价值发现。配置思路不变，

风险提示：“碳中和”政策实施不及预期，经济超预期回落。