1、逆小势而上：重行业景气，理解客观规律

本轮周期行情的“纠结”之处之一，在于部分宏观数据上的分歧。投资者通过宏观判断需求走弱的信号，进一步推断周期行情的终结。这诚然是过去10年基建-地产与货币信用周期分析框架中最经典的范式。但与以往略有不同的是本轮库存活动本身存在反复的韧性，企业似乎也正在有意提高“合意”的库存水平。我们也关注到，悲观的情景推演中，并没有对于“斜率”轮廓的清晰描述。这对于投资的影响是：由于过往的经济高波动，带来的是宏观方向决定一切，但是当下结构中，不依赖于增量信贷的需求因素正在增加，下行斜率整体平缓，这给予了不同周期性行业讨论结构问题提供了空间，这一现象在历史上并不少见，但这次或许更为广泛。周期行业、公司层面出发的投资者有底气把眼光聚焦于行业景气的判断，而不是总需求本身。本轮周期行情的“纠结”之处之二，在于“涨价”本身受到的调控。从短周期维度来看，其实涨价不单发生在传统行业，在新兴行业例如新能源车、电子等同样广泛存在，我们讨论过利润往上游分配一定程度是行业景气提升中出现的必然过程。政策调整的投机需求的回落，恰好有利于当下价格更好反映供需关系，价格的回落恰好有利于上游和中游获得利润改善的持续性，而不是短时间的爆发力，这恰好对于股票定价本身更为有利。

2、顺大势而为：寻找股价的原因，而不是结果

我们曾在《觉醒年代》系列中讨论：碳中和目标下，高能耗周期行业正面临更严格的供给约束，将导致长期价格中枢伴随货币增长不断抬升，带来行业更稳定的盈利能力和产能价值提升。然而，投资者主导的思维仍然是：当下没有2006-2007那样的需求，没有当时的朱格拉周期，因此周期没有长逻辑。其实产能周期多用于事后刻画，初期的市场并不自知，充足的数据与严密的逻辑论证往往在充分定价后才出现，朱格拉周期的后验性让其研究意义胜过了投资意义。相对于论证大周期本身，投资者可以有另一种解法：从行业视野出发看越来越优化的行业竞争格局、不断上升的产能重置成本和供给扩张面临的政策约束。尽管往往被认为是从“宏观出发”的策略分析师，我们认为此时行业研究观测到的行业供给格局变化具有更重要参考意义。我们关注的逻辑应该是市场定价的原因而不是结果。

3、背黑暗而向光明，周期跑赢商品

周期股正在具备跑赢商品的能力，真正的周期行情正在开启。周期股的方向或许仍需要表征景气度的商品价格上行作为支撑，但其弹性本身其实很大程度取决于长期盈利的重新定价。顺大势之下，周期股投资者应该是逆小势而布局，无论是在行业淡季、政策调控还是在市场短期被经济悲观预期主导时。我们重申重点领域：第一，煤炭、化工（纯碱、化纤）、有色（铜、铝）和钢铁；第二，银行、房地产和建筑；第三，中游制造可以布局：机械和电子。

风险提示： “碳中和”政策实施不及预期，经济超预期回落。