6月港股市场配置思路

1、回顾：5月策略《五月不穷，逢低做多》得到验证——2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期

自2020年9月上旬开始在低位推荐做多港股，在复苏背景下推荐周期核心资产的价值重估。(详参20200913《守正出奇，布局港股好时机》、20200728《周期核心资产的价值重估》、20201028《策略角度看银行，价值重估刚起步》、20210217《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀？》)。

在2021年1月底港股情绪亢奋时，开始泼冷水、提示风险。1月20日发布《大风起兮，港股稳行才能致远》。2月下旬，我们提出“黄金坑”构筑完成要到二季度。三月底，我们将2021年的行情类比2010年——政策回归正常化，而股市估值体系重估、结构性风险释放。

4月初春季策略《初生牛犊不怕虎》判断，二季度美股行情波动放大，但并非系统性风险，而A股和港股有望完成3月份开始的黄金坑底部区域。

《初生牛犊不怕虎》分析海外几大变量或是行情“拦路虎”：1)二季度美国通胀超预期或带来市场调整，但并非系统性风险；2)二季度美债收益率上行仍有空间，但是，上行斜率将放缓；3)二季度美元指数大幅上行的概率不大。事实上，这三大变量的演进及对市场的影响符合我们判断，特别是4月份美国通胀超预期，果然引发了全球股市调整。

我们当时继续强调，中国股市面临的宏观环境可以类比2010年，都是经济复苏后的政策正常化，对应股市表现为震荡市和结构性牛市。

当时我们对中国股市展望是：判断4、5月份中国股市仍有波折、蓄势待发。二季度A股和港股有望完成从3月开始的“黄金坑”底部区域，最迟5月中旬，这次从2月中旬以来的股市调整将告一段落，可以立足中长期基本面开始布局新一轮结构性行情。

5月初《五月不穷，逢低做多》指出：2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，要逢低做多，积极把握盈利驱动型的结构性行情。5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》中再度强调，美国宽松继续，中国百年大庆前政策环境转暖，A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期，提醒投资者布局新的结构性行情。

2、展望：6月做多不停歇，中美流动性都不会紧，短期市场波动是买点

首先，覆水难收，美联储6月份议息会议有望继续鸽派，即便5月份通胀继续走高，也会容忍通胀而坚持鸽派。今年这个5、6月行情之所以跟以往的“五穷六绝”大不同，最大的区别在于：经济复苏但是流动性却没有收紧。

5月份的美国通胀数据有望继续走高，可能会引发6月股市的小波折，但不是系统性风险。在美联储新货币政策框架下，更强调就业以及数据依赖，当前美股债台高筑、美国失业率依然高企，美联储不可能收紧。4月份通胀走高之后的市场波折以及美联储的态度，已验证了我们的预判。

近期美联储隔夜逆回购(ON RRP)规模持续走高，原因在于财政补贴的发放导致金融市场流动性异常宽松，金融机构资金富余大量参与逆回购，美联储被动回收流动性，并不意味着联储主动收紧。

第二，美国补库存周期已至后半段，商品行情到后期，成长曙光来临。

美国高频数据显示美国经济，尤其是服务业，复苏继续强劲，PMI持续创新高。5月份，美国Markit制造业PMI为61.5，高于前值的60.5，服务业PMI为70.1，高于前值的64.7，二者持续创出历史新高，且连续11个月处于荣枯线之上。美国服务业加速扩张，主要得益于疫苗的大规模接种普及。截至5月26日，根据数据统计，美国新冠疫苗接种总量达到2.9亿次，每百人新冠疫苗接种量达到86.5剂次。而从覆盖率来看，49.9%的人群完成了至少一剂接种，而高达40%的人群已经实现完全接种。

美国就业数据侧面反映疫情影响减弱，劳动参与率上升。美国2021年4月季调后非农就业人数增加26.6万人，远逊于预期的增加99.8万人；失业率为6.1%，同样逊于预期的5.8%。根据兴证宏观团队报告《非农缘何不及预期》，非农就业主要受快递服务就业以及临时辅助就业拖累，而这两项在去年疫情影响下实现大幅增加，当前回落或是在反映疫情影响正逐渐减弱。失业率虽然上升，但主要因劳动参与率上升导致，受益于服务业劳动机会增多，低学历、低龄劳动力已部分流回劳动力市场。

美国制造商、批发商库存水平和同比增速已超过疫情前高点，零售库存大幅落后。截至2021年3月，美国制造商、批发商库存分别达到7077、6936亿美元，同比增速分别为2.7%和4.5%，均高于疫情前的水平。而零售商库存明显落后，同比增速不升反降，截至3月份零售商库存仅6130亿美元，较疫情前仍有9.3%的缺口，同比下降7.4%，低于2月份的-5.7%，主要受芯片短缺、需求旺盛，汽车库存明显去化拖累。

美国需求增速高点已现，补库存已到后半段。整体而言，一季度在财政刺激的支持下，商品消费快速上升，导致了实际库存的下降。但严重的供需错配推升了通货膨胀，导致名义库存量不降反升。一季度库存变化主要由需求层面带动，但往后来看，美国的财政刺激增速高点已过，4月份起居民可支配收入出现明显回落，需求端或较快回落。

第三，中国的先进制造业机会来临，特别是具有科创能力的中下游制造业龙头后续将受益于成本压力的缓解。

5月以来，针对大宗商品价格的过快上涨，国常会先后多次表态，“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响”，并从加强供需、加强监管、引导预期、支持市场主体等方面提出应对措施，全方位遏制大宗商品价格不合理上涨。5月23日，国家发改委等五部门联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业。此外，5月25日发改委印发《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，强化对铁矿石、原油等大宗商品价格异动应对，完善调控工具箱提升重要民生商品等保供稳价能力。对上游大宗商品不合理价格的调控，将有助于减缓下游制造业企业成本压力，周期股行情有望从中上游传统周期向中游和偏下游制造业进行过渡。

中国制造业投资环比超季节性，动力改善。2021年4月，制造业投资当月同比增长23.8%，虽然较3月的29.8%持续下滑，但环比仍高于2015-2019年季节性规律均值，对固定资产投资的拉动明显提升，强于地产和基建。

制造业投资改善表明外需对经济的支撑作用仍在延续。2021年4月中国出口(以美元计)同比增长32.3%，高于前值的30.6%。分经济体来看，对东盟出口拉动恢复改善明显。2021年4月工业企业利润维持高速增长，同比增速为57.0%。3月产成品库存累计同比增长 8.2%，略低于前值8.5%，补库存速度放缓。

3、投资建议：积极把握住做多时间窗口，精选高性价比的成长股和绩优价值股

行情展望：目前A股市场已经形成百年大庆行情的强烈一致预期，港股市场的风险偏好也受正面提振，但考虑到，全球股市整体估值偏高、政治经济和疫情的变数众多，因此，行情将震荡上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是买点。

投资策略：回归成长的长逻辑，精选先进制造、科技、新消费，配置深度价值。

精选先进制造业，特别是中小市值科创型“小巨人”的机会更大。聚焦先进制造业的朱格拉周期，特别是下半年受益于中国“十四五规划”的智能制造、新能源车、半导体、军工高端制造、新能源等值得看好。

业绩高增长且性价比合适的港股新经济龙头，精选医药、TMT、品牌消费、新潮消费、物业等。

立足深度价值，防守反击，包括有能力和有意愿释放利润的国企龙头、券商、银行、地产、保险等。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。