多重利多因素驱动

上周国债期货继续大幅上涨，突破1月中下旬的价格高点，看涨气氛十分浓厚。从期现结构来看，长端期债上行更为明显，收益率曲线显著走平，十年期国债到期收益率已经跌破3.1%。

上周，期债大幅上涨，主要受两方面因素影响：一方面，缴税高点已过，且央行并没有加大投放，市场流动性依然充裕，资金利率没有出现显著上行，资金收紧预期落空；另一方面，黑色商品大幅下跌，减缓了市场对通胀的担忧，长端利率反应更为明显。我们认为，在资金面整体充裕、商品价格上涨势头得到遏制以及经济增速放缓等因素影响下，期债依然维持上涨趋势。

资金面大概率维持宽松

5月份是缴税大月，同时利率债供给增加，市场预期资金面将收紧，央行维持不温不火的逆回购操作和MLF续作。但是资金利率没有出现显著上行，且从一级市场的情况来看，利率债维持较高的认购倍数，机构参与债券配置的意愿非常高，资金面并没有预期收紧，从而使机构加快了债券配置力度。我们认为，资金面持续宽松可能跟银行贷款和社融回落有一定关系，特别是短期贷款出现明显压缩，银行系统资金比较充裕，融出资金和配置标准化债券的意愿也得到提升。由于缴税因素消失，未来资金面宽松是比较确定的预期，同时银行资金充裕的状态仍将持续，因此从资金市场状况和机构积极配置债券的角度看，封杀了利率上行的空间。即使地方政府债后期发行放量，也可能被银行的配置资金所稀释。

经济增速将逐步放缓

经济增速有放缓迹象，主要体现在消费放缓明显，同时投资增速高位回落，房地产投资也不乐观。我们认为经济增速放缓有几个方面的原因：第一，供给因素，由于供给侧改革的持续和“碳中和”政策的积极推进，中上游供给仍面临压缩的可能；第二，社融和贷款回落，融资环境改善的空间有限，企业和居民升杠杆的难度加大，对企业生产和投资预期产生不利影响；第三，下游部分行业还没有从疫情中恢复过来，特别是服务行业，疫情冲击持续的时间可能会非常久；第四，上游商品价格的大幅上涨导致中下游企业生产和利润受到冲击，生产积极性将受影响。我们预计经济阶段性高点已过，三季度至四季度增速有继续放缓的可能性，需要关注房地产增速放缓速度、制造业投资是否能持续回升以及消费恢复的速度。经济增速放缓制约了货币收紧的可能性，这对利率尤其是长端利率下行构成一定积极影响。

通胀预期降温

“五一”假期以后，以黑色系为主的国内大宗商品价格大幅拉升，引起了高层的关注。国务院常务会议两次提到大宗商品价格上涨过快，并出台保供给等相关措施。受此影响，大宗商品价格出现了明显的过山车行情，目前黑色系商品价格基本上恢复到4月初的价格水平。我们认为，商品价格上涨的步伐可能放缓。4月份PPI大幅回升，一方面是基数效应，另一方面是中上游商品价格显著上行的影响。在商品价格大幅回落的背景下，我们预计5月份PPI新涨价因素可能有所回落，通胀预期或降温。

综合来看，流动性收紧预期落空，资金面宽松仍将持续；经济增速放缓仍将持续以及通胀预期回落，基本面环境较为友好；此外，机构配置盘热情不减，将继续压降利率。在多重利好的驱动下，期债仍将维持强势，上行节奏不变。策略上以做多为主，另外可以考虑做平收益率曲线。