过度一致预期带来资产高估

主持人：陈总拥有15年的证券从业经验，可否分享一下今年以来的行情？什么因素需要大家的关注呢？

程琨：谢谢，刚才其实傅总谈到了两个非常重要的观点，一个就是货币，一个是商品价格。其实今年的这个行情总结起来，有几个特点，一个是基于价值的低估值股票表现的比较好，和基于通胀的商品股表现的比较好。我们如果剖析现象的本质的话，总结成两点，一个是回归，一个是新常态。

回归本质上就是指在疫情以后所有的经济活动回归，一个正常的状态，包括估值的回归，风格回归，货币和财政政策的回归，这是未来值得关注的一点。

第二点就是所谓的新常态。我觉得新常态是代表了疫情以后整个全球经济结构的重构，包括生产结构的重构，以及能源结构的重构，这两个体现出来的很核心的一点就是中国的优势制造业在疫情以后获得了更进一步的提升，全球的贸易对中国的依赖性上升，导致海运价格的上升，导致中国生产的蓬勃发展。

另外一个就是能源结构的调整带来了生态友好型的生产模式的发展，及现在大家讨论比较多的碳中和的问题，带来了阶段性的商品价格变化，可能也是未来值得关注的问题。

主持人：您又是如何看待今年往后的市场的呢？

程琨：其实我想谈的一点是核心资产的估值问题，过去几年市场的繁荣依赖于核心资产估值的膨胀。赛道投资其实在过去几年也十分流行，认为这是最好的投资方式，其实在这里我可能想唱反调。

因为作为价值投资人，从逆向的角度来看，过度一致的预期和过度一致的投资行为往往会带来资产价格的高估，而资格价格的高估往往又会带来市场波动的加大，因此从价值的角度，从逆向的角度我们更倾向于去选择估值偏低的，比较安全的资产。

基于刚才这些观点，我认为接下来的市场可能仍然会有波动的状态，高估的一部分的资产，估值仍然有需要消化的压力，但是对于我们来说其实风险背后隐藏了非常多的机会。现在市场仍然有非常多的一些中小市值的公司，或者说一些没有被市场充分关注到的企业，它们有非常高的本身内生价值，有可能长成大公司，而对于我们专业投资者来说，我们可能会把更多的精力放在这一类能长大的，被市场忽略的公司身上，我们相信随着这些企业的成长，它们有机会跑赢，或者说有机会在市场上获得比较好的收益。

数字化、智能化重塑产业

主持人：接下来看好哪些投资机会呢？也请陈总跟小伙伴们分享一下。

程琨：刚才傅总谈了数字化问题，我是非常赞同的，在我们的调研过程中，我们非常深切地感受到了中国产业环境的变迁和中国产业的升级。数字化和智能化在重塑整个产业，重塑中国的制造、消费和服务。这是一次非常大的产业升级，甚至会把它类比成为70年代以来美国的信息化革命，这个事情在中国会发生非常深远和非常大的影响。比如说在制造业里头，我们会看到非常多的中国的制造业已经突破了全球最领先制造业的生产规模和生产效率。通过数字化和智能化把整个工厂的生产节奏和生产流程做了非常大的重新调整。

同时在消费品里头，我们也出现了非常多的新兴品牌，其实新兴品牌背后代表的一个含义，我们认为是消费需求和制造，从来没有出现过这么近的连接，就是制造可以为消费者的需求做有效的定制，这是整个消费发生一个非常大的一个变化。还有就是像服务，在全球我们从来就没有听说过像贝壳这样能够管理几十万经纪人的大型服务型公司，经纪公司，中国这些事情在发生，所以说我们认为数字化和智能化会给中国创造全球从来没有发生过的这些产业环境和产业变迁，我认为这是第一点。

第二点我相信中国的制造业的升级，中国制造业的升级其实我们可以看到很多很多的现象，20年的中国制造业产业集群的发展，其实给中国制造业带来了非常大的优势，包括中国从以往的高质量生产响应进入到了高质量的工程研发响应阶段。

我们接触了非常多的企业家，我们发现很多优秀企业家在制造环节，他能通过产业和能力的延伸，慢慢地开始把所谓的微笑曲线拉平。通过共生式红利以及互联网的推出，向两端慢慢延伸，我觉得这一点是中国未来非常非常大的一个机会，能让中国的制造业获得非常长足的进步和投资的机会。

“常识”对长期投资最有效

主持人：春节过后海外的复苏预期以及在通胀的预期主导了市场风格的切换，以成长风格为主的核心资产出现了调整，价值风格占优，是什么原因造成了核心资产的回调呢？您认为后续的市场风格会出现什么样的变化呢？

程琨：这个问题很有意思，我们谈一谈常识和共识的问题，常识，树长不到天上，这是大家知道的。共识，现在的共识是什么呢？就是好赛道投资不需要看估值，对于投资者来说我们应该相信什么呢？

其实芒格谈过常识和共识的这个问题，我非常的赞同，他认为只有少部分人是拥有常识的，大部分人只是在解读共识而已。对于我们价值投资者来说，其实我们不去赌风格，我们不去猜测共识是什么，我们坚持的是常识，我们相信常识是对长期投资最有效的，现在我们看什么是常识？我们觉得优质的企业，合理的估值，安全边际这必然是代表了常识，所以我们更倾向于认为未来具有安全边际，且经营能力不错的企业，有机会在市场中表现占优。

主持人：再请问一下陈总从长期的角度您是如何看待A股市场的投资价值的？

程琨：其实我们非常看好中国的长期机会，因为价值投资人从长期来看是乐观主义者，中国未来两个巨大的机会在哪？我觉得第一点首先是巨型的城市化，我们从人类发展的历史来看，其实城市化在人类发展历史中贡献了非常非常大的贡献，包括我们从古罗马时期，甚至我们的长安，甚至到后来工业化革命的伦敦以及纽约，以及现在我们的几大城市群，其实巨型的城市化是给社会的发展和创新带来了非常大的机会。

人口的密度，其实带来了创新的沃土，这一个是非常关键的一点，未来中国会发生什么呢？我们长三角、珠三角甚至京津冀可能会出现大型城市群，这是全球其他地方都没有发生过的事情，这个对于中国的创新来说是非常非常巨大的机会。

第二点我想谈一谈整个产业间的机会，包括我们的技术人才，包括企业家，包括资本，我们自下而上来看这个问题，一个好的经济的发展，背后一定是有好的技术人才，好的企业家，好的资本，中国现在是不是具备这些条件呢？我们看看技术，中国的技术人才的密度，现在我们认为在全球是占非常高的优势的，我们有非常大的互联网企业，创造了大量的数据化人才，这些人才他们有足够的技能在中国的各个产业去推广，或者去使用的数字化技术。中国的企业家又是一群什么样的群体呢？我们大量地跟企业家接触，我们发现非常多的企业家非常愿意去使用新的技术，在新技术推广过程中愿意去尝试和释永信技术的企业家是技术推广的第二个关键因素。

第三点就是资本，如果我们从资本来看，包括一级市场和二级市场接触的头部优秀投资人，我们会发现非常多的资本已经开始去和企业家共同迎接新的挑战和新的变化，所以说从十年的维度来看，我们是非常看好中国的发展机会和投资机会的。

主持人：陈总，您作为广发基金价值投资部的基金经理，您给大家的印象一直是一名逆向投资选手，请问陈总您是如何理解逆向投资的？

程琨：我给大家印象是逆向投资，其实逆向在市场中会有非常多的不同的看法。逆向本质上只是价值投资的一种实现手段，它并不代表你一定要跟市场作对，要站在市场的对立面。刚才其实傅总已经谈了价值投资的两个核心目标，我们要找到好的企业，真正能创造价值的企业，以及安全边际，逆向本质上是解决安全边际的一个方法，我觉得这是一个非常行之有效，控制风险的普世的原则。所以说其实逆向投资对于我来说是一种行为原则，是一种风险控制的原则，我们始终相信一点人少的地方是更安全的。

主持人：优秀的企业都有宽大的护城河，请问一下陈总您是如何理解企业护城河的？它的本质是什么？

程琨：谢谢，这个问题其实很大，如果一句话归结，护城河的本质是企业能够持续进化，并获得熵减的能力，它是一个流动的指标，不是一个静态的问题和状态。其实这个问题提到熵很专业，熵是什么呢？我可能先说一下熵，熵是热力学第二定律里头的一个指标，它是标示一个系统的紊乱程度，爱因斯坦曾经把它称为是科学的第一定律，它在整个科学界的意义是非常高的。熵它说明了一个什么问题？它表达的关系是这样的，就是如果一个封闭的系统，随着时间的变化一定会出现熵增，代表这个系统的紊乱度会增加。这是一个公理。

其实整个社会和整个经济的演化都是符合熵的这个原理，就是随着时间的演变紊乱度是在增加的，那优秀的企业怎么出来呢？我们的护城河怎么能够建立？我们在跟企业交流我们对商业问题的思考，我们对产业演化的思考过程中我们就发现其实优秀的企业它往往可以做到熵减，熵减是什么意思？就是让他的商业形态更有序，他的竞争更有效，他能创造更好的产品，持续地为消费者服务，持续地为他的下游贡献价值，我们认为这就是一种熵减的行为。

熵减就构成了企业的护城河，它不是一个静态的过程，它不是某个片段，现在可能大家会比较简单地定义好的商业模式就是叫护城河。其实我觉得并不是这么简单的，我觉得护城河他包含的内容是非常丰富的，除了好的商业模式，他还要包含优秀的管理层，有效的企业的战略，同时非常灵活，还有纠偏机制的组织结构，以及我们最强调的一点就是有使命感和品格高尚的企业家，这些东西综合组成了护城河。