经历了春节后的大涨，3—4月沪锌在20000—22500元/吨之间宽幅振荡。4月末的议息会议上，美联储态度维持鸽派，市场炒作通胀的热情再度抬头，大宗商品情绪被点燃，铜创历史新高，锌也跟随有色盘面上行，价格重心小幅上移至22000—23000元/吨区间。但和铜、铝相比，锌的表现仍略显平淡，锌价的掣肘是什么？在供应扰动下，沪锌还有补涨空间吗？我们将从短期、长期两个维度诠释锌价的运行逻辑。

短期供应扰动推涨价格

短期来看，锌基本面表现尚可，沪锌在60日均线处觅得支撑。

受内蒙古能耗双控及南方环保督察的影响，二季度初期锌精矿和精炼锌的生产均受到干扰。4月末国产锌精矿加工费下移至3800元之下，进口矿加工费下移至75美元之下，精炼锌的产量在3—4月稳定在49万吨附近，并未出现明显放量。5月供应情况并未有效恢复，锌精矿加工费底部振荡，虽无继续下移，也没有出现明确的上行拐点，矿端供应仍然偏紧。5月环保对湖南冶炼行业的影响基本结束，但云南限电对精锌生产又产生了新的干扰。据安泰科统计，云南地区锌冶炼样本产能为124万吨，限电可能影响10%左右的产量，5月精锌产量或环比下降3000吨，且供应端的扰动可能后期反复出现，安泰科也将年内精锌增量从27万吨下调至18万吨。此外，锌下游消费表现出韧性，上周锌价大幅回调后，下游接货意愿明显改善，精炼锌社库重回下行通道。短期在供应扰动、需求有韧性的背景下，锌基本面有支撑，商品市场情绪的回暖带动沪锌领涨有色。

长期基本面走弱预期未扭转

长期来看，锌基本面走弱的逻辑仍然清晰，限制锌价上行空间。

不同于铜、铝在新能源领域觅得需求增量，锌消费缺乏新的故事。作为和钢铁消费绑定紧密的锌，年内受制于基建投资的弱势，消费上难有显著增长，长期在“碳达峰”“碳中和”的背景下，以铝代钢等轻量化需求对镀锌消费形成抑制，未来几年锌的年消费增速预计维持在1%—2%的低位区间。此外，虽然2020年疫情给全球锌精矿供应带来减量，平滑了原本大幅向上倾斜的供给曲线，但未来3年全球供应仍处于增长趋势中，且2021年海外矿山的复产有望进一步提升年内矿产量。从加工费的角度来看，伴随着海外疫苗接种的推进和国内矿山供应的恢复，我们倾向于二季度后期TC的拐点将出现，届时利润的修复有望进一步推动冶炼产能放量。另外年内仍需关注的是海外库存，去年由于海外需求萎靡，锌锭大幅过剩，机构统计过剩量在50万—60万吨，但LME库存仅增长了20万吨，海外预计存在体量可观的隐形库存，高位的锌价可能刺激持货商集中交仓，对市场情绪造成压制。

后市不宜盲目追高

4月下旬以来有色金属的上涨，主要来自宏观面的情绪催化，美元指数的持续下行、美联储的鸽派态度再度推升市场对通胀的预期炒作。从金属自身的供需来看，虽然锌基本面存在支撑，但不足以推升价格大幅拉涨，因而关注市场情绪的变化，对判断商品价格的运行至关重要。5月中旬公布的美国CPI数据大超预期，再度引发市场对美联储Taper的担忧，国常会也提出关注大宗商品上涨过快，进一步为商品市场情绪降温，铜、黑色系商品均出现明显回落。在主要大类商品均回调整理的背景下，我们倾向于锌难走出独立行情，虽然供应扰动略超预期，但整体影响可控，锌长期基本面走弱的逻辑并未扭转，不宜盲目追高。