历史次高点近在咫尺

鉴于本轮上行的核心驱动——流动性和供需错配已经交易较充分，且未来矛盾趋于缓和，本轮铜价上行逻辑最顺畅的时间已过，未来1—2个季度牛市周期将逐渐步入尾声。

4月中旬开始，铜结束了为期一个月的振荡，价格再度向上拉升，并创出本轮牛市周期的新高。铜走牛的驱动是什么，本轮牛市走到了哪个阶段？是我们本文要回答的关键问题。

超级周期的驱动是什么？

铜自2020年4月后开启了一轮牛市，伦铜自4400美元/吨之下持续反弹至9800美元/吨之上，创2012年以来的新高。市场上有诸多关于超级周期的声音，我们回溯了过去三十年间铜价的走势，从中探寻每个超级周期背后的核心驱动。

2002年—2006年：2002年开始铜经历了一轮为期5年的超级牛市，本轮上行处于典型的需求驱动周期。中国2001年加入WTO后经济开始腾飞，工业化、城镇化进程加速，GDP以每年超10%的速度高增长，这是经济增长斜率最高的时期，作为主要应用在电力领域的金属，铜的消费迎来周期性扩张。此外，2001年美国遭受了互联网泡沫破灭和“9·11”事件双重打击，为了刺激低迷的经济，2002年开始美联储连续13次降息，小布什政府推出“居者有其屋”政策，美国居民部门杠杆率大幅提升，房地产市场迎来爆炸式繁荣。在中国的工业化叠加美国地产周期的双重驱动下，需求扩张推动铜走出了第一轮超级周期。

2009年—2011年：2008年次贷危机使所有的风险资产跌落低谷，随后美联储迅速将联邦基准利率下调至零值附近，并在2009年—2012年间启动三轮QE，为铜价上行提供了流动性支持。中国提供了信用扩张，四万亿计划启动后，中国商品房销售增速自2008年12月的-19%一跃攀升至2009年11月的53%，房屋新开工面积自2009年年初的-16%大涨至2010年5月的72%。电网投资增速在2009年达到35%，汽车产量增速在2009和2010两年间达到46%和32%。在流动性叠加信用扩张的背景下，铜价迎来了第二轮超级周期。

2020年4月至今：本轮铜的上行背景和2009年有一定相似性，疫情的黑天鹅冲击使得铜价跌落至2016年来的低点，随后在流动性刺激和供需错配下，铜价开启新一轮上行。但值得注意的是，本轮上行和前两轮也有很大的不同，第一是疫情冲击后，以美联储为代表的海外央行释放了天量流动性，刺激大宗商品整体上行；第二是本轮上行缺乏如前两轮一般的需求扩张周期，2020年铜基本面的走强主要是由于全球最大的消费国中国和海外主要的矿产资源国之间在疫情暴发和恢复的时间上存在错位，导致铜存在阶段性的供需错配，支撑铜价实现第三轮周期。

本轮驱动趋于衰减

本轮周期的核心驱动是流动性刺激下的供需错配。从流动性的角度看，货币正常化是必然趋势。2020年四季度国内社融存量和M2增速的顶部已经确立，一季度二者持续回落，国内信贷逐渐收紧。美联储仍维持零利率和固定购债，基准利率年内预计不会变化，但随着美国疫苗接种剂次超过2亿，三季度实现群体免疫的概率较高，市场对美联储三季度缩减QE的预期持续升温。

铜基本面趋势为供需双增，前期供需错配的情况将逐渐缓解。从供给侧看，下半年在复产、扩产的压力下，铜矿产量恢复的预期较高，TC有望逐渐迎来拐点。而废铜的供应逐渐走向宽松，精废价差持续走高，对原料供应形成了有效补充。从需求侧看，内需恢复的峰值在去年，今年基建等投资性需求表现弱势，外需中美国地产及制造业的补库周期启动，将贡献年内主要的需求增量，而全球风电、光伏、新能源汽车等绿色能源领域的需求缓慢释放，年内有望为铜需求贡献2%的增量。

鉴于本轮上行的核心驱动——流动性和供需错配已经交易较充分，且未来矛盾趋于缓解，本轮铜价上行逻辑最顺畅的时间已过，我们倾向于未来1—2个季度牛市周期将逐渐步入尾声。但鉴于铜消费年内仍是增长趋势，且新能源部门的需求将以平缓的方式长期释放，铜基本面依然有支撑，流动性退潮后价格也难以出现断崖式下跌，铜价重心仍能维持在高位区间运行。