一季报公布后，形成了非常典型的内外需加速改善带来的业绩上行，但新增社融增速加速下行转负，这种类似的组合类似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值扩张受阻但景气趋势向上和新产业趋势带来结构性投资机会，市场从β行情转向α行情，估值性价比重要性提升，PEG≤1成为重要选股标准。

核心观点

当前新增社融增速转负，信用环境转向紧缩，导致股票市场估值扩张难度加大。但在当前全球经济复苏带动作用下，出口相关产业仍可能继续成为未来阶段超预期的方向。一季报业绩预告显示全部A股盈利增速加速改善，两年复合增速或将超过30%。预计A股2021Q1业绩增速将会达到本轮盈利周期高点，进入二季度之后同比增速将会回落，但由于全球经济复苏共振且出口持续改善，不排除A股二季度盈利超预期改善的可能。业绩改善且景气向上的领域集中在化工、资源品、电子、轻工、汽车、新能源等。近期业绩增速上调幅度较大的行业多为顺周期、TMT和景气度处于高位的行业。建议关注估值性价比较高的板块，目前PEG<1行业集中在TMT（电子、计算机、传媒）、顺周期（钢铁、基础化工、煤炭、轻工制造）、疫情后仍待修复板块（交通运输、消费者服务、石油石化）等。

社融增速转负后A股表现如何

2021年3月，社融累计同比增速转负，从前期的16.75%下降至-7.55%。从历史来看，2004年以来，国内新增社融累计同比增速为负主要有四个阶段，分别是2004/6-2005/7，2010/3-2012/5，2014/2-2015/12，2018/1-2018/12。

从市场整体的表现来看，在新增社融增速转负的首月，市场涨跌不一，转负的后一个月（或者可以认为市场看到数据的月份）市场多表现为下跌，在转负后的3个月和6个月也以下跌为主。这就意味着，当信用环境开始转向紧缩后，投资者对未来经济预期下降，短期股票市场表现承压。

从市场风格来看，新增社融增速转负后的1个月和6个月，大小盘、成长价值风格并不是很明确，不过新增社融增速转负后的3个月，大盘风格、价值风格相对更占优。理论上来说，信用紧缩环境下市场对未来经济预期下降，龙头企业有更强的抵御经济下行能力，并可能实现强者更强，所以大盘股表现更好。

社融和流动性环境的变化对国内需求具有一定的抑制作用，但另一方面，外需成为经济超预期的关键。在中国出口高增的年份，一般经济都不会太差，例如2006年，2010年，2013~2014年，2017年，虽然净出口对中国整体GDP贡献不大，但是由于与净出口相关配套产业，与之相关的消费、投资需求所涉及的产业贡献会明显高于单纯的净出口。目前而言，全球经济复苏也使得中国制造业需求进一步提升，出口增速超预期回升，相关企业的业绩有望在年内持续超预期。

概括来说，当前新增社融增速转负，信用环境转向紧缩，短期股票市场承压，并可能表现为大盘、价值风格相对占优。虽然信用紧缩一定程度抑制国内需求，但在当前全球经济复苏带动作用下，出口相关产业仍可能继续成为未来阶段超预期的方向。