回顾过去十年，A股市场上不乏10倍大牛股，长期牛股的诞生最主要的推动力是什么？是业绩增长还是估值提升？中美公募基金市场有何区别？继前两年的上涨之后，2021年A股市场会有怎样的表现？对此，建信基金陶灿跟大家分享精彩观点。

陶灿表示，A股在过去十年提供的回报非常不错，如果把这里面相对优质的一些公司挑出来，回报是更好的。一个长期的大牛股，它一定是来自于股票背后实体的、真实的回报。

陶灿认为，国内的主动的股票基金，就是主动管理的产品还是大幅的战胜了低频指数的，这种现象跟美国是完全相反的。如果从年度的角度来看，继2019年、2020年快速走的态势之后，今年总体上是把它定位为巩固调整的年份，为的是休息一段时间在今后2022年、2023年更好地出发。

以下为采访实录：

1、建信基金陶灿：业绩增长造就长期牛股

主持人：回顾过去，A股在各类资产中的回报表现如何？

陶灿：A股在过去十年来看，它提供的回报还是非常不错的，如果你把这里面相对优质的一些公司挑出来，它的回报是更好的。举个例子 ，A股所有十年的股票平均50%的分位，就是过去十年提供的回报，如果你在股票市场，非标的话，你大概能获得5%的回报，也能跑赢通胀。但是如果你选择的是头部的前30%的股票，你十年的回报是超过20%的。

主持人：您觉得A股历史大牛股最主要的推动力是什么呢？

陶灿：典型的比如说股价涨幅10倍的牛股，基本上都是10倍的业绩贡献，估值的贡献几乎为0，这个事情说实话可能跟一般的投资者大家想象中有点不一样。在前半段，它的估值的确有很大的贡献，意味着在前半段，它的静态估值会有往上拔估值的过程。到了后半段，静态估值就开始萎缩了，这时候利润就必须得跟上了，如果利润不跟上来的话，往往可能10倍牛股走到一半就会夭折了。所以真正的能成为一个10倍牛股，成为一个长期的大牛股，它一定是来自于股票背后实体的、真实的回报是很好的，这是我们从实证的角度发现了A股市场有这样一个特征。

2、建信基金陶灿：中美公募基金有何区别？

主持人：我们再来谈谈基金市场，您觉得与美国市场基金的表现相比，咱们A股的公募基金的主要特征是什么呢？

陶灿：我们也梳理了一下美国的公募基金和国内的公募基金的区别，美国的公募基金给大家留下的一个印象就是它的股数产品或者被动投资的产品发展的速度非常快，而且股数化产品的收益率比主动的产品收益率也相对较好。中国的情况是比较相反的，我们统计的结果是国内的普通股票型基金指数取得了年化的符合回报率是18%，但是我们的宽基指数沪深300只提供了10%的年化符合回报。换句话讲，国内的主动的股票基金，就是主动管理的产品还是大幅的战胜了低频指数的，这种现象跟美国是完全相反的。有很多人会认为美国市场是一个很成熟的市场，它所有的投资者主体大部分是机构投资者，所以大家没办法，是这样吗？我们发现一个核心是美国的公募基金的运作机制是不一样的，美国公募基金的运作机制是要求基金经理要战胜基准就可以了。

但是中国的话，大家的考核是要战胜同行，这是不一样的。国内我们除了实质上战胜了基准，此外我们的目标是要战胜同行。但是这种现象、这种机制的背后有它存在的底层逻辑吗？我们认为也是有的。举例来说，为什么国内行业的配置会成为基金收益的一个比较重要的来源，当然另外一个重要的来源是购入选择，为什么要存在呢？因为从过去的10年或者20年来看，沪深300结构性的机会是非常大的，它的行业的权重也是变化非常大的。如果一个主动的基金经理做一个行业的侧重和偏离的话，他投了一些增长更好或者表现更好的行业，份额扩张更快的行业的话，他是可以的，把宽基指数要表现好，这是中国公募基金和美国公募基金一个比较大的区别。

主持人：您认为主动权益在资产管理业务中的定位又是什么呢？

陶灿：主动权益在资产管理业务中的定位，按照我个人的理解，在国内来说，我是倾向于把它作为基础性的业务。为什么这么讲？因为从我们国家目前处于经济转型和产业升级，结构在发生很大变化的一个阶段，我们的股票市场也是有这么一个结构性很大的变迁，从沪深300行业权重的变化可以看出来，在过去的10年有一个很大的变化。此外，我们认为在未来就是在经济结构转型的阶段依然会存在，所以结构性的机会依然是很强的。宽基指数就像我们之前提到的，宽基指数拉长看是战胜不了主动的股票基金，您发细分的行业指数，到底该发哪些细分行业指数呢？这时候就需要主动的来甄别一下，到底哪些行业可能在未来的沪深300会变得它更大，它回报更优，你只有发这些回报更好的产品，它未来可以有生命力的，从这个角度出发的话，我们是跟它的未来回报挂钩。所以这里面体现了我们主动权益做行业配置的时候，就给股数产品提供基石和支撑的作用了，这是第一块。

第二块，只收固收产品。但是今后随着经济增长中枢的下滑，我们债券的利率趋势性的，长期的肯定是往下走的，它的重心是往下移的。如果想在固收产品上有一个相对比较好的回报，光靠固收是不行的，所以我们需要有其他产品收益的增强，最典型的是需要权益这块的增强，做权益增强的时候，这时候权益体现的也是一个基石性和基础性支撑的作用，我可以做一些增强。

3、建信基金陶灿：2021年为巩固调整的年份

主持人：明白。此外，近期市场有所振荡，大家也有投资A股真的能赚钱吗的一些疑问，对于A股投资回报这块，您怎么看呢？

陶灿：如果拉长时间的话，我可以相对比较自信的说，长期A股的回报或投资基金的回报是比较好的。但是如果您说从某一个阶段来看的话，它的回报的确就会有很大的不同，阶段的回撤。这是典型的体验了A股有一个自身的特点，它的波动率是比较大的，A股年化的波动率接近28%，美国成熟的市场可能年化收益率15%。但是只要时间拉长，这个波动率就会降低，就能拉长运行的波动，最终我们拿到的是股票背后的公司投资的回报。A股的回报就是A股背后的公司的净资产收益率，就是它的ROE，它的ROE是什么水平的话，基本上意味着它的回报是什么水平，这是我们从中长期得出的一个比较量化的结论。

主持人：最后，请您跟我们展望一下2021年的资本市场，您比较看好哪些投资机会？

陶灿：如果从年度的角度来看，2019年、2020年如果是快速走的态势，今年总体上是把它定位为巩固调整的年份，这个调整巩固为的是什么？为的是休息一段时间，为了今后2022年、2023年更好地出发，因为本质上我相信这个市场的重心依然是持续向上的。因为从过去的几年供给侧改革以来，中国股票市场背后的这些上市公司是在不断地改善，它的ROE的增值回报水平出现了机动性的提升。

从时间点来看，今年的回报可能会有一些回撤，从目前来看，回撤的可能性大一些。但是从这个时点往后看，我觉得下半年市场反而会上半年市场会更好做一点，所以全年的回报不会像春节之后表现的那么急剧的调整，这个调整的幅度力度是不是有点过大、过于激烈。但是下半年随着各种风险因素的释放，还有货币政策也回归了正常态，通过了一季报和半年报业绩的证明，我们可以在绩优的公司的分化能发现最终它的股价会反映到前期过度的调整给修复过来，这个我们还是比较有信心的。