3月茅指数、大盘成长均出现一定程度调整，而大盘价值及中盘价值的跌幅相对较小。从行业上看，也能够观察到相应的规律：涨幅靠前的行业估值相对较低。就茅指数内部个股的涨跌幅与其ROE视角下的预期收益率之间的关系来看，“核心资产”之中也出现了分化：“欠账”越少的个股在春节后至今的区间中涨幅越高，PEG越低的个股涨幅越高。尽管在“价值标准”上市场达成了某种默契，但由于对未来基本面核心假设不同，市场缺乏合力。

投资者普遍担心的“负债端的负反馈”其实指是“负向正反馈”(趋于波动)，但它并未出现。我们发现居民-基金这一系统存在“负反馈”(趋于稳定)机制，在面临市场调整时，由于个人投资者处置效应的存在反而使市场阶段性处于更加“稳定”的状态：下跌时往往更倾向于持有或买入。居民负债端的真正问题不在下跌中，而在未来的上涨里。既然过去3个月市场充满了交易层面的影响，那投资者也应该在未来布局中将其纳入考量，对部分资产仍然保持一定谨慎。

押注经济转型与格局改善的资产成为过去全市场投资者的主流组合，投资者更倾向于作“经济下行”的判断，陷入防御和等待重新估值扩张的“预期陷阱”中。另一方面，市场在过往重拐点、轻斜率的思维框架下，也更倾向于在社融拐点后对经济的持续改善与景气扩散不进行定价。但量化测算来看，在基建和地产维持谨慎假设下，以制造业为主导的其他固定资产投资也会拉动对周期行业的需求增速(建安工程+设备购置)达到6%以上，已超过了2017年。我们有理由相信全球高名义增长下中国经济内部仍然充满机遇，但为了排除数据和预期层面的波动，我们建议专注于两大机遇的挖掘：

(1)传统周期性行业的“成长性”重塑，我们发现周期板块的PB下行伴随了中国“产能周期”的向下，在2016年“产能周期”企稳后，具有有效“资本开支”的行业龙头已经实现了PB水平的重新向上，未来“产能周期”的向上叠加碳中和的中/长期目标的结合，周期行业的产能或被更广和更深维度的价值发现；

(2)中国产业链在海外产能出清下的盈利弹性，海外中小企业疫情中大量退出经营，且当下资本开支意愿较低，然而存货出货比却显示供给仍不充分，这就为对应产业链上企业捕捉盈利弹性创造了空间。

在过去1-2个月中，“大势研判”工作曾发挥了重要作用，但未来一段时间，可能会进入总量问题的模糊期，波动率收敛下结构定价又会上升成主要逻辑。开源策略团队从上周起，已经调整了2月以来“持币过节”的悲观观点。4月开始将迎来2020年报、2021年一季报密集披露期，是验证景气的重要时点。聚焦四条主线：(1)“碳中和”主线下，传统行业的产能价值将在景气中验证：钢铁、煤炭；(2)2020Q4形成的新共识的验证，机械、银行、化工；(3)价值回归：建筑，房地产；(4)中小市值中的TMT已经有了挖掘的意义。

风险提示：国内经济下行超预期；疫苗接种不及预期。