1-2月经济数据显示经济增长较去年4季度有所走弱，其主要特征是工业部门的生产强、需求弱，其中外需延续强势但内需明显走弱，结果是被动补库；服务业生产走弱，显示餐饮住宿、家庭服务等接触性消费需求回落。

开年经济走弱既反映了政策常态化回归带来的中长期影响，也受到了疫情、严寒、财政节奏等短期因素的扰动，因此现阶段的经济走弱尚不代表经济趋势性下行的开始。

随着各项短期不利因素逐渐消退，经济复苏有望在2季度迎来第二个高点(复苏“双头顶”)，之后中长期因素主导经济回落。

第一，开年经济增长的特征是内需明显走弱，外需延续强势

1-2月经济数据显示开年经济增长较去年4季度有所走弱。主要特征是外需延续强势、内需明显走弱；工业部门生产强、需求弱，制造业被动补库；服务业部门生产弱，餐饮住宿、家庭服务等接触性消费需求回落。

反映内需的固定资产投资和社会零售品消费复合增速均出现大幅回落，其中固投复合增速为1.7%，较去年12月下滑4.7%，是去年3月以来的最低水平；社零复合增速为3.2%，较去年12月下滑3.1%，是去年5月以来的最低水平。相比之下，反映外需的出口复合增速仍然高达15.2%，较去年12月上升2.2%，续创本轮反弹以来的新高。

注：为剔除去年年初疫情导致的数据大幅波动，我们选取各项数据连续两年的同比增速计算其复合同比增速，即201年1-2月相对于2019年1-2月的年均复合增速，统称“复合增速”。

第二，制造业投资较弱的短期原因是疫情反复导致投资信心不足，中长期有望回归温和复苏

制造业投资的大幅回落超预期，1-2月制造业投资复合增速-3.0%，较去年12月下滑11.8%。在此前企业利润大幅回升、产能利用率升至高位等因素的催化下，去年年底制造业投资增速快速回升，市场对今年的预期普遍较高，因此年初制造业投资大幅回落超预期。短期制造业投资的大幅回落与出口、企业中长期信贷、工业利润、产能利用率、钢材消费量等数据背离，我们推测可能与疫情等短期因素有关，疫情反复导致企业投资信心不足，进而放缓了投资计划。

分行业来看，按照1-2月投资复合增速的绝对水平排序，计算机通信电子、医药制造等高技术制造业和有色金属、化学原料等顺周期行业的增速较高；对比去年4季度的同比增速和今年1-2月的复合增速，增速回落幅度较大的包括：医药制造、运输设备、纺织业、汽车、有色金属等；回落幅度较小的包括：电气机械、计算机通信电子制造业。

往后看，虽然疫情反复导致企业投资信心不足，但企业投资能力仍在改善，例如随着盈利增速改善，企业资金周转状况已经恢复并超过疫情之前的水平；从1-2月的社融信贷数据来看，高企的企业中长期贷款也反映了较强的融资需求。因此，待疫情等短期因素逐渐消退后，制造业投资仍然有继续复苏的空间。

另一方面，支撑制造业投资复苏的有利因素仍然存在，但对于本轮制造业投资复苏的强度和持续性也要客观看待。疫情过后，企业财务环境将制约资本开支的上限：第一，去年宏观杠杆率上升23.6%，其中10.4%由企业部门贡献，企业债务负担加重；第二，在债务负担增长的背景下，今年信用环境收缩将导致企业融资难度加大、成本提升。

第三，建筑业投资较弱的短期原因是严寒、疫情和财政后置，中长期原因是信用收敛

固投各分项中，房地产表现相对最好，复合增速为2.8%，但仍较去年12月下滑2.6%；基建表现居中，全口径投资复合增速-0.6%，较去年12月下滑3.9%。

建筑业投资增速出现回落，短期原因可能是冬季气温偏低、疫情局部反复导致施工条件受限，其中基建投资大幅回落还与财政资金后置有关。受今年新增地方政府债券额度滞后下达影响，1-2月政府债券净融资仅3377亿元，大幅低于2019年的8030亿和2020年的11341亿。

建筑业投资增速回落的中长期原因与信用环境收敛和结构性政策有关。一方面，总量上随着社融增速在去年10月见顶，全社会面临的信用条件均有所收敛；另一方面，房地产行业融资还进一步受到结构性政策的限制，例如“三道红线”和“房贷集中度管理”等。房地产贷款余额增速从2017年起见顶后持续回落，今年大概率进一步回落。

另外，房地产开工复合增速仅为-4.9%，较去年12月下滑了11.7%，与房地产投资增速的回落可能同源；但近期房地产销售保持了较高景气度，复合增速达到11%，较去年12月上升6.3%，有利于短期投资增速企稳。

第四，社零较弱的短期原因是就地过年和疫情反复，中长期有望回归温和复苏

1-2月限额以上消费复合增速与去年12月持平在5.4%，说明限额以下消费增速大幅回落。从这个维度看，可以反映就地过年对消费的影响：部分外出劳动力人口留在更发达的人口净流入城市过年，促进了限额以上企业的零售消费；人口净流出的欠发达地区消费被削弱，导致限额以下企业零售消费大幅下滑；总体效应是削弱了消费。

分项目来看，增速回升幅度相对较大的有文化办公用品、通讯器材、饮料，回落幅度较大的有书报杂志、体育娱乐用品、家电、烟酒。这个结构一定程度上与去年国内疫情爆发期间的情况类似，侧面反映了春节之前的疫情反复也对消费造成了一定冲击。往后看，随着就地过年和疫情反复等短期因素逐渐消退，商品和服务业消费仍然有望回归此前的温和复苏。

第五，就地过年促进生产，工业行业被动补库，服务生产小幅回落

1-2月工业增加值的复合增速为8.1%，较去年12月上升1.0%，其中2019年春节刚好在1-2月之间、基数较低，剔除此效应后的复合增速仍然达到7.5%左右，处于本轮复苏的最高水平，说明与就地过年对节后复工效率的提升有关。

分行业来看，已经公布数据的行业中80%以上的复合增速回升，其中医药、电子通信和其他电子设备、汽车、通用设备、专用设备、橡胶和塑料制品、电气机械、化学原料和化学制品等行业的升幅最大，整体上与近期国内出口增速较高的行业相匹配。

但总的来说，在出口小幅回升、固投和消费大幅回落的情况下，工增仍有所上行，意味着开年阶段工业行业从去年年底的主动补库暂时切换到被动补库。如我们在1月25日报告《就地过年对经济有何影响？》中指出的，“就地过年加强生产、削弱需求，考虑疫情导致局部地区经济活动受限，1季度实际GDP增速可能落在此前我们预期区间的偏低位置。后续影响取决于需求侧的情况，如果节后防疫压力减轻、需求恢复较快，短期增加的生产会转化为中长期的增长贡献；如果节后防疫压力持续、需求复苏低于预期，则增加的生产会转化为库存的被动回补，反而对后续的生产和价格形成抑制。”

另外，1-2月服务业生产指数复合增速6.8%，较去年12月小幅回落0.5%，估计与疫情对餐饮住宿、线下娱乐等接触性消费的限制有关。由于服务生产不形成库存，因此生产端的下滑直接反映了需求侧的变化。

第六，1季度经济回落尚不能反映趋势，2季度经济可能边际改善，本轮复苏是双头顶

开年以来的经济回落是短期因素和中长期因素共同作用的结果，尚不能确认经济即将趋势性回落。展望后续，在中长期因素占据主导地位之前，经济复苏有可能在2季度迎来第二个高点，但幅度上弱于第一个高点。

第一，此前短期的不利因素逐渐消退。开春后气温将逐渐转暖，有利于项目开工复工和疫情缓解；海外疫苗接种进度提升和疫情缓解后，输入性疫情压力有望缓解，有利于劳动密集型行业和各类消费的恢复。

第二，财政支出力度将滞后提升。两会已经明确了中央和地方财政赤字规模，地方新增债券额度下达后，债券发行也将陆续启动，原本可能在1季度发行的提前批额度将滞后于2-3季度发行，有利于基建等政府投资的改善。

第三，出口景气度可能保持高位。虽然海外供应链修复将挤出国内出口份额，但主要经济体补库存对于外需特别是中上游仍有支撑，外需提升部分对冲份额回落对国内出口的影响。

与此同时，受近期大宗商品涨幅较大和低基数的影响，2季度将是今年国内通胀指数上升幅度最大的阶段，PPI同比的高点可能在5月前后达到5%-6%，CPI同比也将升至接近3%。2季度可能既是本轮复苏周期的第二个高点，也是实际和名义增速共同赶顶的阶段。

风险提示

国内政策收紧力度超预期；海外疫苗接种进度/经济复苏速度/货币政策调整超预期