全球经济复苏预期强

货币超发不一定带来大宗商品的超级牛市。尽管如此，初级产品（铁矿石、原油）价格上涨还是要重视，因为中下游产品成本会逐步抬升。

从国际大宗商品CRB指数来看，去年疫情期间创下2008年金融危机以来的新低——316.68。而最近两周的高点476.27不仅已经高于疫情前的水平，且是6年多来的高点。这说明市场对于经济复苏的预期很强。

国际大宗商品上涨原因

很显然，原油能从去年的负价格涨上来，主要是OPEC+的减产成果。当然，不排除原油最近的加速上行是美国得州地区极寒天气的刺激，这属于短期因素。而美国重返巴黎气候变化协议，出于节能、环保的需求，减少化石能源的开采，则属于中长期影响。

铁矿石、铜和天然胶价格大涨不能都归结于短期因素。铜的用途极广，是实体经济的晴雨表。铜价超过70000元/吨，可能与疫情带来的居家、网上办公等习惯加大了对于家电、通信、电力的需求有关。同时，要达到“碳达峰”“碳中和”目标，新能源车、新能源车充电桩的需求加大，也会加大铜的需求。

天然胶是农产品，低迷了多年，胶农生产积极性不高，天然胶产量受限。虽然天然胶价格上涨，但几年内供给也不会加大。

大宗商品价格或惯性走高

在原油和铜等大宗商品快速、大幅上涨后，市场不断出现国际大投行如高盛、摩根大通等提出的“大宗商品将出现超级牛市周期”的观点。其主要逻辑可以概括为：疫苗大规模接种，经济可能会快速复苏。超宽松的货币政策将继续存在，带来美元贬值和通胀预期。极端天气、疫情以及应对气候变化的举措可能会威胁到石油供应。还有通货膨胀、美元指数走低，等等。

下面我们对这些逻辑逐一推敲。一是经济恢复的快慢和政策的退出是一致的，不太可能说经济完全恢复正常了，还要维持一个超宽松的货币和财政政策。二是货币超发不一定带来商品的超级牛市。从理论上说，超低利率也为生产商降低成本、维持产能提供了帮助，产能没有因为疫情而大量出清。相信商品价格涨起来后，产量会很快恢复。那么，是不是有这样一种可能：需求的恢复速度超出产量的增速。这可以从库存上得到验证。但现实是许多商品库存依然庞大，比如螺纹钢、PTA等。

2008年以后，全球多家央行进行量化宽松，欧洲、日本直到目前宽松政策还没有退出。金融危机以后，虽然量化宽松政策接连推出，商品价格出现一波上扬，但该指数并未创出历史新高。同时，以美元计价的原油、铝等国际大宗商品价格也没有创出历史新高。国内铜也没有创出历史新高，只有天然胶（农产品短期供给跟不上）在2011年2月创出43500元/吨的历史新高。原油在2016年以后还出现了金融危机以来的历史新低，甚至是负价格。这证明了一轮又一轮的量化宽松和延续，并没有带来大宗商品的超级牛市。

从大类资产轮动的角度看，权益类资产和房地产价格均较高。这一次有没有可能轮到大宗商品起飞？我们认为可能性较小。主要原因在于，商品是非生息资产，而且大宗商品也不是长期被压价的资产（就目前价格而言，国内钢铁、煤炭、石化、有色等企业都是盈利的）。

我们的结论是：货币超发不一定带来大宗商品的超级牛市。尽管如此，初级产品（铁矿石、原油）价格上涨还是要重视，因为中下游产品成本会逐步抬升。就目前价格来说，反映了一个良好的预期，并不算过分。按照惯性，大宗商品价格也许还有一些上升空间，但若大幅上涨，则可能站不稳。