进入2021年2月以来，美国国债收益率快速上行引发的全球“再通胀交易”成为市场关注的焦点。我们认为，尽管美国国债收益率上行趋势不变，但对比历史以及近期美联储的表态看，美国国债收益率上行的速度不可持续，缓慢抬升是目前美国国债收益率变动的总体基调。

图为美国10年期国债收益率（单位：%）

美国国债收益率影响因素

作为全球风险资产定价锚的美国国债收益率为名义收益率，通常被视为无风险收益率，一般可拆分为实际利率和通胀预期两部分，其中同期限的通胀保值国债（TIPS）收益率视为实际收益率，名义收益率与实际收益率之差视为投资者对未来同期限的平均通胀水平预期。就目前的理论及实践经验来看，美国国债的影响因素大体包括经济因素和非经济因素，其中经济因素包括美国的实际经济增长情况以及增长预期、货币及财政政策、大宗商品价格波动、美国国债的资产配置需求等因素，非经济因素一般与市场风险偏好相关，通常与美国国债收益率的短期波动密切相关，例如当市场出现“黑天鹅”事件等突发情况时，美国国债的避险价值凸显，美国国债收益率则出现快速下行。

本轮上行的宏观逻辑

自春节以来，美国10年期国债收益率出现快速上行，以2020年8月7日和2021年2月10日分别作为美国国债收益率上行的起点来对照分析，我们可以看出不同起点出发，美国国债收益率快速上行的宏观逻辑也有所不同。

以2020年8月7日作为此轮美国国债上行的起点看，截至今年2月25日，美国国债收益率上行是由通胀预期和实际利率共同抬升所致。

再来看2月25日的数据，以春节作为时点对照分析后，近期这波美国国债收益率的再度上行则主要凸显了通胀预期的快速飙升对美国国债收益率的贡献，虽然截至2月24日的美国国债收益率上行还体现出相当程度的实际利率上行，这主要是由于通胀水平快速上行引发了市场对美联储收紧货币政策的担忧，但是随着上周美联储主席鲍威尔在美国国会听证会上维持宽松政策的论调以及对通胀的容忍度提升后，市场对于美联储货币政策收紧和通胀预期上行的担忧减弱。

剖析本轮美国国债收益率的上行，其综合体现了经济因素与非经济因素的共振。首先，在疫苗接种总量上美国处于明显的领先优势，美国经济预期总体向好，从美国ECRI领先指标的表现来看，当前该指标已接近疫情暴发之前的水平，而且伴随着拜登1.9万亿美元刺激计划的加速推进和美联储货币政策仍旧维持宽松的基调，市场对于居民消费的快速恢复以及美国经济预期进一步向好都推升了市场的通胀预期；其次，近期以原油为代表的大宗商品价格大幅上涨助长了通胀预期的自我实现。由于美国极寒天气导致原油近期供需失衡，根据历史经验，长期来看10年期通胀水平预期与WTI原油价格存在较强的正相关关系；最后，随着美国财政刺激政策前景愈发明朗，市场风险偏好明显上行，作为避险资产的美国国债吸引力下降，包括全球各主要央行及外国投资者在内的机构投资者对美国国债的大举抛售也进一步助推了美国国债收益率的上行。

后市仍有上行空间

后市来看，尽管美国国债收益率近期大幅飙升，但结合其所处的历史分位数以及波动区间来看，美国国债收益率仍具备一定的上行空间。

截至2月25日，美国10年期国债收益率所体现的通胀预期当前处于52.90%的历史分位数水平，并不属于相对高位，相较于其历史最高水平还有0.62%的空间，若以历史均值加减一个标准差来看，其相较于波动上限还有0.30%的空间。

回顾2000年以来美国经济复苏周期的美国国债收益率波动情况看，以制造业PMI的阶段性最低点作为各轮经济周期的起点来统计，美国国债收益率历次波动的最大上行区间为70—165个BP，历史平均上行幅度为130个BP。以2020年4月作为本轮美国国债收益率上行的起点看，截至今年2月25日美国国债收益率已经上行了92个BP，后市美国国债收益率还有40—70个BP的上行空间。