开年以来，港股表现极为强势，“新经济”与多年低迷的“中字头”齐涨，南下资金日均净买入超过100亿RMB。一时之间，港股挣脱“边缘市场”的帽子，成为全球配置和北水南下的价值洼地及性价比首选。

回首过去2年的资产配置经验，港股多数时间估值要更低，但直到去年Q4业绩下修尾声之后，才开始了基本面及估值向上的“双击”，彻底走出了为人诟病的“低估值陷阱”——可见，低估值并非港股上涨理由，盈利趋势更重于估值。如果说A股更看政策及流动性的高低（“水”），那么港股或许对基本面的强弱更加敏感（“面”）。

由基本面驱动的行情更加绵长，但并非是一劳永逸。对于21年的港股市场，海外变量和国内因素有哪些需要重视的趋势？在“基本面和估值的赛跑”中，港股走势及节奏将有何变化？对于风格和配置，哪些是值得关注的关键点？

Part1 “不见兔子不撒鹰”，基本面驱动价值回归

相比A股，港股受基本面、汇率影响更显著，正所谓“不见兔子不撒鹰”。疫情之下，2020年海外中资股（MSCI China）上涨的核心驱动来自于估值；受多重利空因素影响，恒指和国企指数的估值扩张不及预期，加上盈利上修相对滞后，指数整体负收益。对于2021年的港股市场，盈利预期的继续修复至关重要，而国内流动性是否收紧对港股影响并没有想象中的大。

单纯只看估值的话，往往容易错过港股的趋势性行情。盈利趋势是摆脱港股“高估值幻觉”和“低估值陷阱”的关键：

01“高估值幻觉”

去年10月以来的恒指上行Beta反而是在静态估值偏高的阶段启动。上半年盈利预期下修导致PE被动抬升，而当实际盈利开始向上时，分析师的一致预期调整相对滞后，给人以一种“高估值幻觉”。

02“低估值陷阱”

盈利下修期，高Beta的“老经济”遭受对冲/套利性资金抛售，低估值和高股息起不到对冲效果，典型如2018H2、2019年、2020Q1。

2021年，市场对于20年基本面增长预期上修，21年恒指EPS Consensus约15%-20%，估值体系重归正常化，驱动港股指数Beta弹性向上回归。

从实际的盈利增长来看，受海外补库存、PPI上行、国内出口及制造业、消费及服务修复的多重驱动，中性假设下预计21年恒生综指盈利增长19%，呈现为“前高后低”。

另外考虑估值因素，即使经历近1个季度的上涨后，港股整体仍具备较大的性价比，我们依然有底气说“便宜是硬道理”。 恒指剔除腾讯的动态估值处于历史中位数水平（11X），动态股息率高达2.91%（未剔除腾讯），无论是纵向还是横向与A股、美股相比，都很难称得上贵。

Part2 流动性“锦上添花”，北水加速南下

海外流动性影响估值水位，2021年港股将保持相对偏宽松。

海外政策刺激、弱美元、人民币升值驱动海外资金增配港股，而国内流动性是否紧缩并不具有决定性影响：

01 疫苗全面接种和通胀抬头之前，欧美宽松政策退出的概率不大，预计21H1海外紧缩的概率偏低；

02 “弱美元”利于外资流入风险偏好高的新兴市场和港股，21年初long only外资可能成为边际新增资金；

03 人民币汇率升值对外资流入意味着稳定的风险溢价“锚”；并将稳定市场对港股盈利预期，形成盈利和估值的“正反馈”。

此外，南下资金开始成为不容忽视的流动性边际增量。年初以来，市场正在见证一场由保险、公募、银行理财子公司共同驱动的汹涌澎湃南下大趋势：

01 布局低估值、高股息和稀缺资产，是内地配置类资金（如银行保险）不断南下的动因；加上盈利复苏和人民币升值阶段，港股的低估值资产Beta属性更强，吸引更多的跨AH市场交易资金买入；

02 此外，在AH溢价率突破上限区间之后，预计会有更多的长线内资流入低估值的港股市场，最新AH溢价率仍高达138，港股的性价比仍然偏高；

03 相较于年初保险类的配置型资金流入，20年三季度以来公募资金开始加速流入港股，无论是持仓市值还是持仓比例都创下了历史记录。

随着互联互通机制的推进，港股对国内资金的“包容度”也与日俱增。从南下资金的布局来看，稀缺资产（互联网、港交所等）、战略赛道（消费医药）、低估值（内银股）是主要流入方向；保险偏好高股息低估值，公募偏好稀缺资产+战略赛道。对于同时在AH两地投资的“北水”而言，市场宽度（Market Breadth）的增加无疑是一大幸事，况且港股整体的性价比更高。

Part3 从“赛道成长”到“价值均衡”

2020年的风格概括为“成长跑赢价值，新经济压过老经济”；2021年的市场风格可能更加均衡，成长与价值的界限更加模糊。不同于20年交易流动性和“压赛道”的氛围，21年对于交易复苏+权衡性价比的预期增强，受益于经济Beta和低估值的价值/老经济板块可能存在布局机会。

考虑经济复苏、利率因素，疫后港股表现类比10H2、16-17年，叠加人民币升值，行业表现大致可参考17年。21H1的港股行业配置，将继续演绎复苏深化的逻辑，预计相对后周期链条的消费服务、金融等板块或补涨（如表1）；海外补库存带动出口则是复苏深化链条的beta，关注增速相对高、替代效应弱的家具、服装、汽车零部件；长期赛道股可能在21年迎来更高的估值波动，建议择优逆向投资，相对更看好ADR回归受益的互联网龙头。

具体来看，2021年的港股市场可围绕4条主线布局：

配置主线一：低估/高息链条，看好基本面底部回升的内银股。

“弱美元、强人民币”下Long only外资增配、国内保险和银行理财资金跨AH配置，优先选择低估值、高股息、高ROE的人民币资产。建议重点关注 中资银行股：资产质量触底、后“让利”时代业绩弹性恢复、AH溢价普遍在15-30%，符合外资流入、南下资金配置趋势。

配置主线二：复苏深化链条，关注“吃喝出行游”相关的消费服务板块。

自上而下来看，线下场景相关的消费服务可能阶段性受益于疫苗的出台，重点关注餐饮、物业、博彩等板块。以餐饮为代表的服务类需求恢复滞后于零售类消费，物业则受益于后勤服务社会化及增值服务业态扩展趋势，博彩则是内地赴澳门政策放松的左侧“期权”。

配置主线三：海外补库链条，关注受益于外需的家具、服装、汽车零部件。

2021年，欧美补库存需求将支撑中国出口链持续复苏，而拜登上台后中美关系阶段性缓和，有利于外需驱动的出口产业链。兼顾考虑增长弹性、替代效应，关注港股优质家具、服装、汽车零部件龙头。

配置主线四：长期赛道链条，关注估值波动带来的逆向投资机会。

长期来看，港股最佳“十倍股策略”是买入并持有成长性、盈利能力、商业模式出众的最优秀公司。21年估值波动加剧，可能存在逆向布局机会，需重视“长牛公司”短期15%以上的回撤；相对而言，受益中概股回归和指数纳入规则，以优质互联网龙头为代表的“软服务”长期逻辑仍在增强。

综上，预计基本面预期上行将带来港股估值Beta的回归，充裕流动性和人民币汇率升值“锦上添花”，大批科创、生物科技、ADR公司上市增加市场宽度，2021年的港股市场正值布局好时光。预计风格更加均衡，成长不再一枝独秀，配置及选股重于“压赛道”。港股配置的关键词包括复苏深化、性价比、生态变迁等，关注内银股、消费服务、家具、服装、汽车零部件、互联网等。