伴随着诸多内外部冲击的2020年已经圆满收官。从央行公布的全年金融统计看，6月陆家嘴论坛上政策层对“全年人民币贷款新增近20万亿元”的预期已经圆满完成。结构上看短期限信贷的增量从全年看并不明显；全年信贷增长主要集中于企业与居民中长期部分。对于明显扩张的信用投放而言，改善的信贷投向几何？对经济增长有何指示意义？本篇将加以解析。

如何看待居民信贷投向：关注经营信贷投放提速。消费性贷款仍是居民信贷主力，但经营性信贷增长更明显。全年看居民信贷的增量占比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，这几乎是5年以来的最低占比。由于疫情造成的“封锁”性冲击、对居民风险偏好的压降以及政策层对房地产相关信贷的整体管控，居民中长期消费贷增速已经开始走低。下半年起居民中长期经营贷增长也开始加速：疫情冲击的减弱使得居民经营性信贷逐渐从流动性需求向资本性开支需求转变。在居民信贷总量的增长之外，其结构的变动也值得关注。

建议关注居民经营性信贷增长的变化。本轮居民的加杠杆行为有所不同：房地产相关政策并未明显放松，同时普惠金融业务的发展也极大增加了居民经营信贷的可得性。由于个体工商户信贷更多的同农业与服务业相关，如果我们观察居民经营贷款与第三产业GDP增速的关系，可以发现二者走势的拐点常常都是一致的。随着居民住房相关信贷需求被加上“上限”，我们建议后市更多的观察居民经营性信贷增长的变化。

如何看待企业信贷投向：制造业信贷增长迅速。我们整理了2018年三季度至今的中长期企业贷款投向：①制造业信贷增量占比明显提升，由于今年企业中长期经营贷融资需求的上升，制造业信贷高增同时推动了工业增加值以及制造业投资的持续好转；②基建信贷增量占比持续下降，较好的印证了我国基建投资复苏先快后慢的特征；③服务业信贷增量占比持续上升，受2020年普惠小微信贷高速增长的推动，而第三产业景气度的持续上升并不需要形成投资也可以拉动GDP增长。

信贷结构领先意义几何：第一、第三产业信贷领先性更好。我们整理了三大产业增加值以及相关投资增速与各产业信贷增速的关系：①农业生产有自己的节奏，第一产业GDP增速波动并不大，而农林牧渔信贷则往往较第一产业投资有大约1-2个季度的领先性；②工业中长贷增速更多的同工业投资呈同步关系，信贷增速指示性并不明显；③服务业信贷对第三产业GDP有大约一个季度的领先性。

后市展望：本文对2020年全年信贷投向进行了梳理。从居民部门信贷看，虽然居民购房相关融资占比仍高，但居民经营性信贷需求增长也已经开始提速，在居民按揭信贷投放受限情况下，未来对居民经营性信贷对服务业的影响更加值得关注。从企业部门看，2020年信贷投放更加倾向与制造业以及服务业，而房地产业与基建相关融资增量占比则有所下滑。展望2021年，当前政策层信贷投向政策并未转向，仍以扶持高新制造业企业以及发力普惠金融为导向，制造业与服务业或因此收益。但在逆周期政策常态化的大环境下，各部门信贷供给仍可能受到信用节奏放缓的影响。