1、经济修复加速中的三个特征

11月经济数据表现依旧亮眼，特别是生产端和制造业投资再度超市场预期。经济复苏逻辑走至第三阶段，传统动能势弱愈发明显，我们从当月数据中看到三个特征：

一是疫情对于终端需求的压抑作用仍然存在，特别是餐饮收入再度转负，且距离常态增速依然有空间。这意味着未来服务业以及消费的修复将继续成为经济上行的核心助力之一。

二是动能切换仍在体现中。传统动能虽有韧性，但边际走弱迹象加强，特别是11月的土地购置、成交快速走弱，基建再度不及预期，合意项目与地方能动性从供需两端制约基建上行，在出口高景气、消费回升过程中需要警惕动能切换在节奏上的超预期。

三是制造业动能抬升，延续性较好。当前制造业的表现主要是出口发力带动，特别是民营企业投资也开始转正，而民营企业经营的改善将会促进消费的进一步修复，形成正向循环。出口高景气叠加对中小民营企业的政策支撑，整个制造业景气周期的可延续性依然较强。

整体来看，2021年的经济复苏将在内外需共振中展开，上半年出口和消费，将持续支撑制造业景气。而内生性需求改善越明显，对传统动能的依赖性也将越弱，政策退出的节奏便会前置。经济复苏与政策退坡将不断拉锯，但当前至2021Q1我们认为主要矛盾依然会是经济复苏。

2、生产：制造业推升生产端再超预期

11月生产再度加速，环比季调增速重返1%(前值0.8%)。整体增速已经基本回归疫情前状态。从行业大类来看，生产端的积极表现主要得益于制造业和公用事业(图1)。上游方面，电力生产表现突出，11月发电量跳升，同比增速从10月的4.6%回升至 6.8%，持平年内高点，上游的原煤、原油、天然气生产保持平稳。

通过对细分行业的考察我们发现，生产端的强劲，在下游的设备制造行业表现更加突出(专用设备、交通运输设备)，中游整体维持相对景气的状态，其中化工以及金属制品比较亮眼，终端的医药制造上行明显，但食品制造以及纺织业出现了小幅走弱的迹象(图2)。

新工业产品产量方面。新能源汽车表现最为突出，集成电路、工业机器人产量累计同比依然在回升，与10月单月相比，前者表现强于工业机器人。

3、投资：传统动能走弱迹象加剧，中国制造景气周期延续

11月固定资产投资累计增速上行0.8个点至2.6%，分项对动能切换的显现更加明显，传统投资动能疲弱，消费与出口引致的制造业投资动能跳升。

地产投资方面，单月投资增速较10月的12.7%下行至10.9%左右。分项方面，新开工面积当月增速强于10月，竣工面积表现弱于10月，施工端大体保持平稳，地产单月销售同步回落3.2个点至12%左右，依然维持两位数高增状态。

虽然部分地产投资的分项单月指标有所回落，但整体对经济支撑仍然较强。前期监管政策的集中出台，并未对地产投资带来快速的负面冲击，“三道红线”下开发商加快新开工及预售行为依然明显，但需要注意前端的土地购置11月下行进一步加剧，百城土地成交面积也出现了快速下行，从对地产投资的传导来看，当前压力将集中体现在2021H2。同时，在上述过程中，需要关注地产企业融资压力的抬升。

基建投资方面，11月广义基建累计同比增速基本持平10月，小幅回升0.3个点，单月增速较10月回落1.4个点至5.9%，环比动能依然在走弱。从建筑业PMI来看，整体业务活动预期在11月高景气区间出现走弱，但仍位于60%以上，同时建筑业新订单PMI环比上行，整体韧性仍在。年内基建不及预期，我们认为核心因素在于两点，一是地方政府换届，二是项目供给不足，“供需”两个角度均制约了基建的发力。

制造业投资是11月数据中表现最为强劲的分项。单月增速跳升8.7个点至12.2%，其中高技术制造的表现强于整体。从已公布的分项数据来看，制造业内部的投资基本全面开花，其中上行幅度明显的包括食品、化学原料、设备制造、医药。

在制造业投资快速跳升的背景下，民营投资年内首度转正，我们认为核心源于内生性需求的提升(消费)以及出口的改善，二者整体对民营企业的支撑作用明显。民营企业在财政、金融的政策支撑与需求修复中，动能开始加强。本轮制造业景气周期中，我们依然看好民营企业动能的改善，民企收入与利润快速改善，将进一步带动消费回升，形成正向循环。

4、消费：价格与服务业产生拖累，可选消费修复依然明显

11月社零增速小幅回升0.7个点至5%，年内累计增速会升至-4.8%，扣除汽车社零增速反弹0.6个点。季调后社零环比显示，环比动能回升强于10月。

从分项来看，通讯器材、化妆品、金银珠宝、家电等可选消费突出。从限额以上的增速贡献角度，汽车由于维持销售高景气，贡献依然最大，而食品类的贡献主要源于饮料零售的上行，原油类消费依然较弱。地产类消费贡献小幅回升，主要由家电和建筑装潢材料带动。

11月社零修复疲弱带有一定的价格因素和餐饮收入走弱的影响，11月食品项CPI转负，餐饮收入增速也再度回到负区间，上行出现中断。无论从价格层面还是服务消费层面来看，当前疫情影响对终端消费需求的抑制仍然存在，大额商品零售，特别是耐用品恢复较好，服务消费的修复以及限额以下销售的恢复要延伸至2021H1。

5、出口与消费推动下，制造业景气周期的延续性较强

我们认为2021年的复苏之旅，消费、出口依然是内生性需求拉动的重点，投资端我们看好制造业投资的回升，复苏引擎将由内外共振和产业升级带动。

出口端，我们认为传统制造业(家电、家具、原材料等)对全球贸易份额的挤占仍将延续，非龙头企业订单回流速度可能会较快，但部分龙头企业在全球市场的份额将获得长久提升。而高技术产品(设备、零部件等)整体的订单粘性表现要强于传统制造，因此出口韧性我们依然乐观。

内需端，我们认为政策层对消费的重视程度将不断加强，而且当前消费修复也依然存有空间，服务业常态化是疫情复苏的最后一环，制造业投资在上述内外需求的共振中，有望形成正循环。

长期视角，在“需求侧改革”的背景下，加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体收入，人口生育政策放开都将利于消费中枢的回升，相较于传统投资，新基建的地位也将进一步上升。这种终端需求格局的变化，无论从长逻辑还是短逻辑，都将对制造业景气度带来促进。