9月以来，国债期货的回落速度有所放缓，经历了一段多空交织重心缓慢下挫的阶段。供给压力阶段性缓解之后，以永煤爆雷为代表的信用风险触发了货币政策的变化。近三周以来，央行呵护态度明显，除了公开市场操作开启净投放以外，有两个维稳信号，一是11月25日交易所资金利率异动，二是11月30日“意外”的MLF续作。

11月25日，国债逆回购利率GC007和GC001明显下行，资金利率低于银行间水平。GC007早盘几乎横盘维持在2.4%附近，午后小幅回升，全天成交6229亿元，为有史以来最高水平，完全满足了市场的跨月需求。GC001早盘横盘在1.94%附近，午后明显下行，盘中一度回落至0.2%的低位，尾盘收至0.85%，GC007的成交火爆是GC001下午回落的一个因素。交易所的资金“异动”或是政策指导下的通过部分机构定向投放流动，防止银行和非银流动性分层，缓解非银机构信用爆雷赎回压力下的流动性问题。11月30日，央行OMO净投放1100亿元，还“意外”投放了2000亿元MLF，打破了此前月中集中投放的惯例。资金期限为1年，旨在解决长期的流动性压力，有利于缓解银行负债端压力。同时，央行表示12月中旬如期续作MLF，稳定市场预期。在隔夜资金利率已回落至1下方的情况下，央行不紧反松，对于流动性的呵护不减，一方面，应对信用冲击的对冲窗口尚未结束，另一方面，给予市场货币政策短期不会收紧的信号。在央行维稳的引导下，12月流动性无忧，市场并未出现增量利空，短期期债的反弹行情值得期待。

在目前这个点位，配置价值凸显的背景下，熊市还能走多远？结论是利率进一步上行空间有限，3.4%—3.5%的水平将吸引配置盘积极入场，抑制进一步上行的空间。但这并不意味着利率趋势性下行机会的到来，在牛熊转换之间或经历一段宽幅振荡磨顶的过程。节奏把握可重点关注同业存单利率、房地产走势和社融拐点，分别对应流动性、经济基本面和信用拐点。随着结构性存款压降推行，银行负债端压力加大，通过存单发行补充负债成为银行的首选。银行同业存单发行利率6月以来连续上行，资金需求旺盛，同业存单利率是流动性偏紧较为直接的体现。

经济方面，结构性特征突出，投资拉动模式的作用力在逐步淡化，而消费为主的内循环还需要更多时间的培育。在转型的时间窗口下，地产走势和相关政策节奏至关重要。地产政策收紧的大方向不变，“三道红线”和涉房贷款对市场的影响逐步体现，但韧性犹存。土地市场在前期调控下出现量减价增，土地成交面积增速继续下行，但单价继续回升，反映土地市场的结构分化，向一二线城市集中。韧性来自于销售和竣工，10月销售同比增幅扩大，年初至今商品房累计销售面积恢复至同比持平，价格涨幅有所放缓， 10月全国房屋竣工面积同比增长5.9%（9月—17.7%），而11月和12月是一年的竣工高峰期，将继续支撑竣工表现。政策收紧的时间窗口大概率在明年，因此地产动力减弱的影响或滞后出现。

信用拐点的出现将利好债券市场。此前，市场预期货币政策和财政政策将陆续退出，这与经济延续修复的趋势是一致。央行对于全年信用额度的预设和全年投放前置意味着后续的空间不足。随着信用债爆雷，信用收缩大概率提前。信用风险提高，企业债必将提高溢价，融资成本上行，银行对于风险的审慎会导致“惜贷”，信用收缩的同时反噬经济。无论是经济转弱还是信用债的吸引力下降，都将利好利率债的表现。

操作上，建议国债超跌之后把握短期反弹的机会，反弹空间可能相对有限。在目前这个点位继续做空的安全性不高，盈利空间相对有限。若要继续做空，建议等反弹乏力后入场。左侧买入长期布局不可操之过急。