我们预期2021年市场整体收益水平将显著低于2019年和2020年。经济复苏后货币政策正常化带来的流动性边际收紧将主导市场。除此之外，信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素都会对经济和市场产生影响。市场上行的驱动力主要来自经济复苏，全年市场走势呈现出一波三折的特征。全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能还存在着小反弹。我们建议投资者降低预期，防范风险，把握一季度的行情。

2020年新冠疫情打破了原有经济平稳运行的过程。为了应对经济面临的巨大冲击，中国在 2020 年一季度采取了严格的隔离和控制，导致经济停滞，形成了-6.8%的短暂停滞。严格的管控使中国成为全球疫情控制最成功的国家，随后中国经济逐步进入回复状态，二季度经济增长 3.2%，三季度经济增长 4.9%，中国经济处于疫情后持续回升的过程中。在新冠疫情不重新大规模爆发的情况下，我们预期中国2020年四季度经济增长达到 5.5%-6%的正常水平。

与中国相反，海外疫情控制措施没有中国严格，导致疫情反复，经济活动受到巨大的负面冲击，全球陷入了较大的衰退。美国一季度GDP是0.32%，二季度是-9.03%，三季度是-2.91%。2020年11月美国总统选举结束之后，如果拜登采取强有力的控制措施，美国在2021年也将逐步进入恢复的过程中。

从2020年经济运行的情况来看，由于疫情的影响，市场普遍预期中国采取强有力的逆周期调节措施。消费、投资和出口三家马车中，出口受到较大的影响，基建投资和制造业投资将表现优异，消费也会受到较大的影响。但是海外疫情的爆发，首先是防疫物资驱动了出口，其次是海外产能受限订单返回中国，导致出口明显超预期。但是，由于储备项目不足和企业盈利能力下降，中国的基建投资和制造业投资不及预期。疫情影响了商业活动，消费也显著不及预期，这是2020年中国经济运行超出预期的地方。

(一)2021年经济总体展望

2021年相对于2020年，我们预期将出现如下的变化：第一，经济增长目标将维持在9.5%左右，节奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%。整个经济呈现出复苏见顶的特征。第二，货币政策将继续推进正常化的过程，社会融资规模将回落至10%左右的增长。利率水平将上行至高位。第三，物价水平将保持平稳，PPI可能会出现回升。因此，2021年经济活动整体表现将类似于2004年和2010年。

从经济驱动力来看，如果欧美疫情因为疫苗的推广而得到控制，需求将显著回升，这对中国出口将构成拉动作用。第二，从经济结构来看，房地产市场将在调控中平稳运行，制造业投资在构建现代化产业体系中成为重点，成为驱动2021年经济增长的重要力量。第三，双循环经济体的构建，消费水平将得到支持，这也是2021年经济水平回升的力量。经济结构的调整和优化的机会更加明确。

(二)十四五新开局分析

2021年，中国经济将进入新阶段，高质量发展是未来经济发展的主线。

第一，科技自立自强成为国家战略将构建“科技-资本之间的”循环。资本市场将更加活跃，更多优秀的科技公司将得到资本支持。证券和科技企业将持续表现优异。

第二，现代化产业体系的构建，数字化和智能化是提升效率的手段，新基建的七大领域将持续得到布局。我们看好数字化革命在未来几年的投资机会。

第三，中国将积极参加RCEP、CPTPP等自贸协定，进一步扩大开放水平，构建国际国内双循环的格局。这对中国经济发展更加重要。

第四，深化要素市场化改革是激发经济增长潜力的重要内容。

我们认为土地使用性质的改革和人口流动限制的放开是十四五规划中最值得期待。这将构建“土地-收入-消费-投资”的内循环。消费仍然具备持续性的机会。

三、投资策略：站在新时代的起点上

1、大势判断

我们预期2021年市场整体收益水平将显著低于2019年和2020年。经济复苏后货币政策正常化带来的流动性边际收紧将主导市场。除此之外，信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素都会对经济和市场产生影响。市场上行的驱动力主要来自经济复苏，全年市场走势呈现出一波三折的特征。

全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能还存在着小反弹。我们建议投资者降低预期，防范风险，把握一季度的行情。

2、行业比较

由于经济复苏和利率上行主导市场，从短期来看：第一，全球定价的有色金属、石油产业链、全球航运等周期行业将持续占优。在2020年4季度已经反映的情况下，我们更建议2021年选择石油、有色金属等资源板块。第二，信用和货币边际收紧的情况下，低估值、充裕的现金流仍然是稀缺的。消费板块和保险板块相对占优。从长期来看，经济升级将主导结构型的机会，科技和消费仍然值得长期布局。

3、风格分析：龙头风格强化

从2015年以来，投资者结构发生了显著的变化。外资不断流入A股市场，公募和私募基金不断发展壮大，投资者机构化趋势更加明显，龙头公司的持股更加集中。这个趋势将在2021年持续。从资本市场建设来看，2021年提升上市公司质量，盈利能力强的行业龙头公司也会持续获得龙头溢价。因此，坚持各领域的龙头策略是我们2021年最重要的风格推荐。

风险提示： 疫情再度爆发，经济复苏不及预期，流动性持续收紧。