在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，债市对资金面的利空略显钝化，背后也是短期情绪影响和长短因素的博弈。在今年债市慢熊的过程中，经济“向上”和货币政策“更紧”的空间经过了较为充分的预期和定价，利率上行最快的阶段已经过去，短期料将震荡，明年有望打开下行空间。

资金面持续紧平衡，MLF到期未立即续作是流动性偏紧的主因。由于超储率持续处在相对较低的水平，银行间“水位”偏低导致资金面的波动性会有所放大，可以观察到8月以来月末和缴税缴准时点短端利率往往上行较多。最近三个交易日，R007持续运行在2.5%以上，主要源于11月4日到期的4000亿MLF没有立即续作，使资金面颇为紧张，同业存单利率也出现了一定的上行，对债市形成一定利空。

债市对资金面的利空略显钝化。资金面有所收紧的直接原因是上周11月4日的4000亿MLF到期没有立即续作，缴准日期附近资金利率走高。但由于市场存在11月16日续作MLF以及下旬财政支出加速的预期，因而出现利率在顶部区间对利空反应钝化的现象。短期来看，不少因素对债市情绪有所提振，一方面10月份通胀、金融数据对债市小幅利多，另一方面近几个交易日股票市场运行整体偏弱。在长端利率已经回升到2019年底的水平的情况下，市场大致已经price in了经济基本面修复的预期，因此短期的市场走势预计仍将以震荡为主。

经济“向上”和货币政策“更紧”的空间在很大程度上已经被price in，利率上行最快的阶段已经过去。利率的熊市往往对应超预期的利空，如果利空的空间有限，意味着熊市大概率见顶。对于经济预期而言，随着经济内生增长动力的持续修复，国内经济增长料将回归常态，市场早已有所预期。从政策预期来看，所谓的“政策回归中性”指的并不是货币政策，而是信贷政策和财政政策，形成的是边际的紧信用环境，对于利率反而是利好因素。

经验上看，历轮熊市，当利率上行最快的阶段结束后，往往进入震荡或下行。本轮债熊的上行阶段较为平缓，这样一个偏慢的熊市中，债市的各种预期内的利空因素得到了市场更加充分的交易和定价。经济方面，建议关注明年二季度随着逆周期政策力度的松动，国内地产、基建的弱化，料将对国内的经济增长产生一定的削弱。金融方面，需要关注明年一季度末延期贷款到期压力，四季度资管新规、理财管理新规过渡期结束。

债市策略：利率短期震荡，明年有望下行。在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，主要受到风险偏好，经济金融数据不及预期等因素的影响，预计短期的市场走势仍将以震荡为主。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态，金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率会更为友好，利率将打开下行空间。