信息一：社融完成全年目标98.6%，增速已达13.5%，总量政策仍未收紧，但预示四季度将趋缓

总量上，前三季度新增社融已达29.6万亿，完成全年目标98.6%(若按照全年30万亿计)；前三季度新增信贷已达16.26万亿，完成全年目标81.3%(若按照全年20万亿计)；社融增速已达13.5%。

这意味着目前总量政策并没有收紧，并且社融增速在10月低基数下，有望维持13.3%附近高位。但再往后看，后续再次扩张概率不大，边际上已经趋缓，预计11、12月有所回落，全年保持在13.1%，并且大概率超目标，达到33万亿；信贷增速稳定在13.0%(图1)。

图1:信贷增速平稳，社融增速继续V型上行

资料来源：国泰君安证券研究

信息二：结构上，社融超预期主因在政府债券、未贴现银行承兑汇票、实体信贷持续放量，但后续空间有限

政府债券融资、未贴现银行承兑汇票、实体信贷大幅多增继续支撑9月社融。结构上，社融超预期(同比多增9600亿)，主因在政府债券仍放量(同比多增6300亿)，未贴现银行承兑汇票同比大增(同比多增2000亿)、实体信贷依然强劲(同比多增近1500亿)。

其中，10月前债券市场都将面临地方债的大量供给压力，这将短期压制债券市场情绪(图2)。1-9月新增专项债已累计发行3.37万亿，专项债剩余额度约3848亿元要求在10月底前发行完毕，完成89.8%，一般国债10-12月还需净增约8000亿，地方政府一般债券已累积发行超9000亿元，还剩400多亿，占全年额度的95.8%(图3)。我们预计，政府债券在当下已经出现拐点，后续随着专项债10月发行完毕，支撑三季度社融的主要力量将明显回落。

图2:政府债券支撑高社融

数据来源：国泰君安证券研究

图3:政府债券还有1.24万亿增量

数据来源：国泰君安证券研究

而未贴现银行承兑汇票的多增，我们认为并不预示着非标融资环境的改善。从表外其他两项融资(委托贷款+信托贷款)的缩减来看，9月这两项均有所缩量(委托贷款同比减少300亿，信托贷款同比多减500亿)。而9月未贴现银行承兑汇票的多增可能反映两点：

第一，反映了数据层面录入的未贴现余额正增。结合票据市场数据，承兑和贴现的日均发生额在8月均缩减，且贴现余额缩减规模远远大于承兑余额缩减规模；而在9月，两者均有回升，但贴现余额回升规模又远远不及承兑余额回升规模(图4)。因此，表现为在数据层面上，未贴现银行承兑汇票余额正增。我们预计在金融严监管的大环境下，未来四季度表外三项将有所压降。

第二，未贴现银行承兑汇票多增而表内票据贴现多减，指示说明企业具有实质性经营活动，用于交易和支付，而不是贴现融资的票据需求逐渐活跃。一般而言，这一指标也和企业加库存具有同步性，再次说明企业内生动能正在逐渐恢复。

图4:9月贴现余额回升规模远远不及承兑余额回升规模

资料来源：国泰君安证券研究

信息三：信贷结构趋好，企业中长贷预示经济内生动能稳步修复

M2同比10.9%，较8月上升0.5个百分点；M1反弹持续，升至8.1%。但M1-M2剪刀差较8月扩大。

我们前期研判M2在8月的回落主因在财政存款“淤积”，影响消退之后，M2会有所回升(参见报告“社融五点重要信息：顶部、拐点、经济和投资含义——全球央行观察之‘中国金融数据’”，20200912)。9月M2如期回升，并且M1续升预示着企业经营活力进一步释放，生产经营的边际恢复，符合我们认为当下正值制造业结构性补库存的判断。

结合信贷数据来看，9月信贷结构中，短贷、票据贴现仍大幅下降，中长贷为主，占比89.7%。企业中长贷同比多增超5000亿(图5)，居民短贷不弱，中长贷稳定(图6)。这一方面从企业部门预示着，目前与消费、出口等制造业行业的内生动能正在不断恢复；另一方面，这也从居民端，预示着9月居民消费已逐渐趋于好转。

图5:企业中长贷同比大增，预示经济内生动能改善

数据来源：国泰君安证券研究

图6:居民短贷不弱，中长贷稳定

数据来源：国泰君安证券研究

后续展望

展望未来，随着经济复苏动能切换，货币政策将“分道而行”。前期配合财政刺激的信贷政策将进一步趋缓，政府债券再扩容空间有限，四季度非标大概率受到压降。因此，我们预计，未来四季度社融增速稳步回落的概率加大，传统投资增速或在四季度见顶，消费和制造业加库存将是未来主动能。

风险提示

海外疫情急剧恶化，经济恢复中断，政策节奏大幅改变。