上周在十年期主力合约T2012创新低97.440后，多空博弈加剧，日涨跌幅放大至0.5%，交易机会增加。目前，市场仍处于窄幅振荡格局，多空交织。

整体看，期债市场核心利好因素有两方面：一是从4月29日以来，十年期主力合约累计跌幅4.6%，回到2019年底的水平附近，配置价值逐步凸显。连续快速的下挫以及9月2日、3日、7日盘中接连创出新低后，市场有反弹的诉求。二是央行近日略显暖意。央行公开市场操作月初转向净投放，带动隔夜资金利率重回2以下。9月15日超额续作MLF6000亿元，本月有2000亿MLF到期，当日OMO到期1700亿元未续作，净投放2300亿元。央行提供稳定长期资金的同时回笼短期资金，避免短期流动性过于宽松，而长期资金可以充分满足金融机构的需求，缓解银行负债端的压力。

商业银行资金缺乏是压制债券市场表现的一个重要因素。一方面体现在银行超储率偏低，6月超储率为1.6%，低于2019年同期0.4个百分点。7月的超储率据测算已回落至1附近，为历史次低水平。另一方面，银行同业存单发行利率6月以来连续上行，资金需求旺盛。随着结构性存款压降推行，银行负债端压力加大，通过存单发行补充负债成为银行的首选。存单发行期限拉长，发行资金利率回升至3附近。昨日央行续作打压了同业存单利率进一步上行的趋势，被视为存单利率见顶的信号，股份行一年期同业存单利率从3%回落至2.95%。

利空因素主要来自于供给压力和基本面。在7月的洪涝扰动之后，8月经济数据如期再度转好。8月规模以上工业增加值同比增5.6%，前值4.8%，同比增速明显反弹。8月社会消费品零售总额同比增0.5%，前值-1.1%，为年内首次转正，汽车消费维持高位，消费结构有所改善，线下消费的活力逐步恢复，金融数据中居民短端贷款表现良好将支撑消费延续回暖。1—8月固定资产投资完成额累计同比-0.3%，前值-1.6%，8月当月同比7.6%，前值6.1%。房地产投资延续向好，主要依靠竣工和销售，但土地购置和新开工放缓，基建不及预期乐观。值得关注的是，民间投资当月增速为15.1%，为年内首次转正，显示经济内生动力增强。整体来看，基本面延续复苏，时间窗口有望延长。

供给因素的扰动在8月以来再度放大，央行对冲缺席使债券市场承压。2020年1—8月国债累计发行约4万亿元，其中包含抗疫特别国债。由于6月和7月一般国债发行让位特别国债，因此一般国债发行高峰延后。8月发行国债15只，总额为5659亿元，总偿还1463亿元，净融资4195亿元。9月预计发行额在8000亿元左右，供给压力略大于8月。9—12月有约1.6万亿元的国债净发额，总到期额约9000亿元，总发行额度约2.5万亿元。10月之后，国债的供给压力有望减轻。

央行的暖意给市场带来了久违的反弹，短端受流动性影响较大，下行速度更快。长端下行受制于基本面的超预期表现，曲线有望由“熊平”转陡。反弹的持续性或取决于央行后续的操作，若暖意只是昙花一现，流动性大概率回归此前的“均衡”水平，那么期债短期难有亮眼表现。

在目前这个点位，市场不确定性加大。一方面，月中数据公布后，市场再度迎来增量消息空窗期。若美元指数反弹带动风险偏好回落，股商回调，债期可能随之反弹。另一方面，债期的调整趋势并未走完，进一步下挫需要增量利空推动。银行间流动性仍受制于央行扩表意愿不强和存款荒，利率债的供给高峰未过，经济的复苏有望延长，市场情绪难以明显恢复。短期建议反弹做空，若想长期布局可以左侧买入。关注三方面信号：一是超储率能否回升，二是10月中旬之后的供给情况能否缓解，三是经济复苏进程反复或外部不确定性改变央行操作节奏。