9月初以来，利率债供给压力逐月减弱，国债期货触底超跌反弹。后期来看，央行货币政策回归常态后资金面大概率维持平稳。8月经济数据继续改善强化基本面向上预期，国债收益率曲线平坦化后存在陡峭化压力，国债期货做陡收益率曲线套利正当时。建议多五年国债期货空十年期国债期货套利。

基本面向上预期得到强化

二季度以来，经济数据显示中国经济已经走出疫情的阴霾，逐步进入平稳运行的状态。进入三季度以来，由于国内经历新冠疫情的尾部风险以及6—7月洪涝灾害的影响，经济数据继续向上的动能有所减弱。8月以来，疫情尾部风险逐步解除，洪涝灾害影响消退，专项债的发行再次放量，尤其是财政部要求专项债10月底前发完，基建投资对经济的支撑开始增强。最新公布社融等数据超预期也印证实体经济流动性持续改善，9—10月专项债集中发行期，数据有望继续好转强化基本面预期。

房地产方面仍延续着韧性的节奏。受到防疫物资出口高增速的支撑，出口仍不弱。随着疫情尾部风险解除，消费较快恢复。整体看，预计8—10月经济数据将使基本面向上预期进一步得到强化。考虑到目前中长端曲线形态较为平坦，长端债券面临一定陡峭化的压力。

利率债供给压力仍较大

供给方面，截至8月底地方债尚余9762亿元待发。参考9800 亿元的地方赤字和3.75万亿元的地方专项债额度，9—12月尚余1222亿元地方一般债额度、8539亿元地方专项债额度。考虑到财政部发文《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》中要求地方专项债要力争在10月底前发完意味着 8539 亿元剩余专项债额度将主要在9月和10月之间分配。按照往年地方专项债发行情况预计，今年9月发行额度仍会大于10月，可能大致呈3：2或2：1的比例。地方一般债仅剩余1222亿元，可能也会在10月底之前发行完毕。综合一般债和专项债发行情况，预计9月地方债发行额可能在5000—6000亿元左右，10月可能在3000—4000亿元。整体看，9—10月利率债供给压力边际减弱，但仍维持高位。2021年专项债提前下达传言均利空债市。

期货隐含利差以及国债现货利差已经回到历史低点附近，接近倒挂。5月以后，货币政策逐渐退出超级宽松状态，市场对政策收紧的预期较强。经历过央行8月以来先后超量续作MLF以及重启14天回购抚平资金面短期波动的操作后，货币政策回归常态化，无意进一步收紧，也未进一步抬升资金成本基础，未来资金面大概率维持平稳。期限利差来看，目前十年与五年国债现券利差接近倒挂，五年收益率此前因为政策收紧预期，上升幅度过大。未来政策大概率维持平稳，因此期限利差未来大概率会修复至20BP左右。

套息空间助推曲线陡峭化变动。近期曲线形态较平坦，也源自于市场对于后期资金面的担心。长短端国债利率与回购利率的利差都处在历史相对较高水平。如果四季度资金利率仍能持续稳定在政策利率水平，那么套息空间或推动短端下行，也会使得曲线呈现陡峭化变动。短期银行的结构性问题仍未得到解决，供给压力仍在，市场对于资金面的预期难以发生变化，基本面预期向上或导致曲线承受陡峭化压力。