最近两周，国债期货大幅回调，10年期国债期货主力合约从99跌至97.6附近，2年期国债期货主力合约从100.5跌至100附近；国债到期收益也大幅上升，10年期国债到期收益上行16个BP，至3.1%附近。债券一级市场供给加大以及月底资金面紧张是导致本轮期债大跌的主要原因，DR007大部分时间运行在2.1%以上的水平。紧张的资金面通过拆借利率传导到短端利率，进而传导到长端利率，短端利率上行更为明显，导致利率曲线呈现“熊平”走势。我们认为，资金面推动的债券收益率上行不能长时间持续，在基本面偏弱、宽货币可期以及资金面逐步缓解的引导下，期债大概率止跌反弹。

经济短期面临调整压力

二季度中国经济大幅反弹，GDP增速超市场预期，房地产投资和基建投资对经济起到强劲的托底作用。7月份的经济数据显示，当前经济增速有趋缓的迹象，工业增加值、基建投资增速边际上小幅放缓，消费增速和制造业投资增速依然比较低迷，房地产投资增速尚可，但可能受到政策的抑制，也有放缓的风险。短期经济放缓可能来自两个方面的因素：一方面，生产和投资在国内疫情缓解后集中释放，导致二季度边际增速快速回升，后期难以保持较高的边际增速；另一方面，宽信用力度的衰减也导致经济增长乏力。

宽货币可期

7月份金融数据低于预期，货币供给、新增贷款和社融均低于预期，扩信用效应似乎在减弱。我们认为，二季度紧货币带来的基础货币供应降低会影响到三季度信用扩张的节奏。一个有力的证据就是银行的超储率在不断下降，二季度末已经下降至1.6%，明显低于历史平均水平。我们估算当前银行的超储率可能已经下降至1.1%附近，大幅低于央行认为的1.5%—2%正常区间。预计央行后期将加大基础货币的投放量，一方面给实体经济提供资金支持；另一方面提高银行的超储率。9月份央行通过降低法定存款准备金率的方式来置换超储率并非不可能，另外在MLF的操作上加大力度的概率也较大。

资金偏紧的格局将得到缓解

进入8月下旬以来，银行间拆借利率快速走高，反映资金面在逐步收紧，DR007一度突破2.2%的高位，即使在央行加大公开市场投放力度的背景下，DR007也长时间运行在2.1%以上。资金趋紧有三个方面的因素：第一，银行系统本身资金紧张，较低的超储率导致中小银行大量发行银行存单，发行利率也出现上升；第二，月末银行考核的压力导致大行拆出的资金较少；第三，利率债和信用债一级市场的大量发行也加剧了市场资金面的紧张。从央行公开市场操作情况来看，DR007控制在2%左右似乎成了央行的短期目标，在央行连续2周多公开市场净投放下，紧张的资金面难以持续，随着跨月的完成，我们预计，9月初银行间市场资金面将得到大幅缓解，市场拆借利率趋于下行是大概率事件。

综合来看，基本面和货币政策都不支持期债价格持续下行，目前期债运行的逻辑主要体现在资金紧张导致的收益率上升。预计进入9月份以后，随着资金面的缓解，短端利率有望下行，并逐步传导至长端利率。从技术上看，期债价格已经跌至7月初的低点，面临技术上的反弹。操作上，建议T2012合约在97.5—98区间、TS2012合约在100—100.2区间建立多单。套利上，建议做陡收益率曲线，做多TS1202合约，做空T2012合约，市值配比为5:1。