进入8月以来，市场对后期货币政策收紧的预期增强，令债市承压。目前看，海外市场的风险因素仍在集聚，后期继续关注中美关系进展。如果中美问题保持稳定，在宽信用和稳货币的背景下，资金利率的异动或使得期债继续走弱。如果中美问题不断发酵，那避险情绪将会主导期债走势。整体看，经济延续修复、债券供给增加、海外风险集聚等因素影响，后市期债仍偏向宽幅振荡。

欧美需求恢复带动出口，进口出现放缓迹象。按美元计，7月出口同比增长7.2%，进口同比降1.4%。7 月贸易顺差再度扩大至623亿美元。7月出口同比增7.2%，比预期明显要强，进口同比符合预期。中国对欧美出口上升，与6 月的PMI 出口订单回升一致，反映欧美在复工后的需求改善。7 月进口较6 月放慢，6 月农产品和工业品双双提速，但是7 月这一进口格局出现分化，工业品继续进口提速，能化进口略有放缓，农产品进口由于地缘摩擦放缓。工业品库存累积过快，今年是淡季不淡，于是旺季可能也没那么旺。在美国财政刺激出炉后，欧美需求扩张的利多落地，我们认为风险资产可能面临一定的调整，风险偏好重新下行。国内的基本面延续修复，但并不是一帆风顺，不支持债券收益率快速和大幅的调整，未来债市大概率延续宽幅振荡格局，难有趋势行情。

货币政策回归常态化，但尚未到收紧之时。近期央行公布二季度货币政策执行报告，报告延续使用了7月30日中央政治局会议的一些提法。之前对M2和社会融资规模增速的提法均比较积极，不过7月30日会议已经将表述调整为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。由于全年30万亿元的新增社融和20万亿元的新增人民币贷款目标已分别完成67%和60%，这意味着下半年社融和人民币贷款的增量分别在10万亿元和8万亿元左右，基本上分别相当于上半年的1/2和2/3左右。

整体看，二季度货币政策执行报告货币政策定调“灵活适度、精准导向”，较一季度增加“精准导向”且删除“加强货币政策逆周期调节”，说明货币政策定调较一季度更强调“精准滴灌”且逆周期调节将放缓甚至取消。预计上半年市场利率较长期大幅低于公开市场利率的情况将基本不会出现，强调“货币供应量和社会融资规模合理增长”，积极程度明显弱于一季度，下半年货币政策将回归常态化，但是依旧保持灵活适度以应对海外不确定因素的影响。结合最新公布的通胀数据来看，核心通胀继续走低，内需依旧较弱，货币政策尚未到收紧之时。

政策回归常态看效果，经济修复或受抑制。最近央行公布7月金融信贷数据，整体略低于市场预期。其中狭义流动性从5月末就开始收紧，之前盛行的空转套利机会已经被明显压缩。使得此前流动性宽松背景下增长较快的票据、信用债和短期贷款都已经明显放缓。进入7月，连信贷都出现了同比增速放缓。狭义流动性的收紧已经开始向广义流动性传导，导致M2和社融等广义流动性指标也出现了同比增速和趋势项环比的放缓。对于广义流动性的放缓，可能会对经济基本面构成一定的抑制，使得经济回升斜率变慢，可能也会一定程度抑制风险偏好。

我们预计货币市场利率大概率将保持稳定，未来如果中美摩擦、美国大选和海外疫情这些因素引发海外市场大幅波动，带动风险偏好回落，那么货币政策不排除再度宽松的可能。