2020年8月11日，中国人民银行公布2020年7月金融数据：新增人民币贷款9927亿元、社会融资规模增量16900亿元、M2同比增速录得10.7%。信用扩张的放缓与我们前期“下半年信用扩张节奏将放缓”的观点相一致。应当如何看待下半年的需用扩张趋势？本篇将加以解析。

信贷投放减速，贷款结构尚有亮点。信贷投放增量连续两个月趋于温和，信用扩张的节奏放缓。信贷结构上分化比较明显，中长贷增长较多而短贷增长连续减速。我们认为当前短期与中长期信贷增长的分化可能提示信用供给侧出现了一些收缩，而社会融资需求依旧较好。从商业银行的视角来看，由于监管层对结构性存款以及票据贴现等可能涉及“资金空转套利”的业务监管从严，因此短期信贷供给自然有所下降；同时政策层“增加制造业中长期融资”的要求也会使得商业银行在有限的信贷额度内更倾向投放中长期信贷。对实体信贷和未贴现银行承兑汇票贡献主要社融增量。7月虽然是传统的未贴现银行承兑汇票增量小月，但银行表内票据贴现需求的下降会推升部分未承兑票据增量规模。

在去除政府债券后，社融同比增速实际上已经有所放缓。将国债以及政府债券净融资额从社融总量中进行剔除后计算“窄口径”的社融增速，可以看到在剔除国债融资后社融增速在4月即开始出现放缓。将信贷收支表中的银行持债项调整后与信贷相加，可以发现商业银行的信用扩张行为已经减速。

为何应当将政府债券暂时剔除？商业银行参与国债发行后形成财政存款，如果经由财政支出依旧可以形成“广义”上的货币创造过程。但“经由财政”的信用派生过程更多由财政支出自身的节奏决定。虽然财政存款投放的乘数效应并不小，但今年财政投放与政府存款的投放出现了一定的时滞。财政收支差额同政府存款二者的差额有所放大，政府存款投放的速度相较财政支出还是有所落后。因此财政的信用扩张效应同社融口径中的政府债券项增长并不完全一致。在暂时剔除政府债券融资后，我们可以看到狭义的银行信用扩张已经有所放缓。

展望后市的供给压力，社融与“狭义的”银行信用扩张之间的缺口可能会逐渐弥合。我们对后市政府债券供给进行了展望，后市供给压力可能集中于三季度，并呈现供给量逐渐减小的态势。因此社融增速与“剔除政府债”社融增速的缺口可能会逐渐弥合，总体的信用创造节奏将逐步趋缓。

后市展望：信用扩张趋势放缓利好债券配置。我们在前期报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断。从经济政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转向，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从商业银行的角度来讲，上半年的信贷高增已经消耗了较多的信贷额度，而近期围绕结构性存款以及票据贴现展开的“资金空转套利”治理也压制了部分短贷需求；同时政府债券供给压力依旧较大，商业银行传统信用扩张的节奏也会受到一定的压制。信用增速的持续放缓边际上更加有利于债券的配置价值，从8月12日权益市场走弱来看，市场可能已经逐渐接受信用扩张趋缓的事实。因此我们维持前期看法，认为在边际紧信用背景下，10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。