7月下旬以来，国债期货再度回落至前期低点附近。海外市场的风险因素仍在集聚，除了疫情影响外，中美问题值得关注。从经济基本面看，受海外疫情短期难见拐点以及国内部分地区疫情反复拖累，后期经济延续弱复苏以及外资持续涌入中国债市，注定未来债市较难出现趋势性的机会，更多是基于预期差的交易性行情。

宽财政发力逐步落地，经济延续修复。7月中国官方制造业PMI进一步升至51.1%，为二季度以来高点，好于预期，非制造业PMI环比回落0.2%至54.2%，建筑业PMI回升60.5%，为年内次高。7月，制造业供求连续两个月实现全面改善。整体看，6月以来在南方雨水天气的冲击下，国内制造业景气持续回升，表现出较强的韧性，凸显了财政稳增长政策对内需的拉动。鉴于全国两会以来，地方政府专项债及特别抗疫国债密集发行，三季度财政稳增长政策有望持续落地发力，并继续对国内需求形成较强的支撑。由于小企业景气持续走低，预计在财政政策保持发力的同时，货币政策在总量边际收紧的同时，可能定向加大对小微企业的支撑力度，货币环境总体维持宽松的概率较大。

7月底国内如期召开中央政治局会议，会议释放出中短期内经济良好增长的预期。未来，无风险利率上行的概率较大。但宽信用、稳货币格局下风险溢价或下降，而且维稳资本市场的动力较强，整体来看对债市偏利空。进入下半年，政府工作报告中强调的该出台的政策基本已经陆续实现，未来更大力度刺激的可能性减弱，意味着未来难以看到政策继续对风险资产有更强的推升作用。由于疫情控制的差异，使得欧强美弱的格局开始显现，美元的走弱开始驱动美元计价资产以及其他资产走强。

抗疫特别国债过后，利率债供给压力不减。截至7月底，一万亿抗疫特别国债发行完毕，在6—7月特别国债发行期间，财政部要求一般国债以及地方政府债的发行要为抗疫特别国债让道，因此我们看到6—7月一般国债以及地方政府专项债的发行明显放缓。这样就会增加后期债市的供给压力。我们对后期国债、地方债以及政金债的供给进行了预测。理论上来算，2020年8月开始利率债供给量大幅增加至1.5万亿元以上。综合来看，8、9、10月由于地方专项债的供给压力大增，利率债供给量虽不及5月的2.5万亿元水平，但较大概率处在1.5万亿元以上水平，相较6—7月特别国债发行时期压力并未减少。四季度后期将出现明显缓解，供给量回落至6000亿—8000亿元的水平，略低于一季度。考虑到4月末超储率为1.9%，6月末已降至1.6%左右，如果专项债额度如期要求在10月底前发行完毕，央行恐怕仍需加大流动性投放，否则资金面将产生较大波动。

8月资金面有扰动，关注央行对冲情况。从影响因素来看，8月基础货币影响因素较少，缴税规模与现金变动都不大，而法定存款准备金或有1000亿—2000亿元对基础货币的占用，重点关注5500亿元MLF到期和2800亿元逆回购到期的续作情况。预计未来资金利率会继续围绕政策利率2.2%左右运行。需要注意的是，地方专项债与一般国债供给恢复后，8月面临的供给压力或比6、7月更大。在超储率本就处在相对低位的情况下，如果央行不进行及时对冲，将会放大资金面的波动。