进入7月中旬以来，股债延续“跷跷板效应”。此前股市连续大涨后，受到监管等因素影响，出现明显调整。债市受到避险情绪升温、央行开启常规投放资金模式以及经济数据未超预期等因素推动触底反弹。后续债市的逻辑仍然是关注经济上行的幅度以及货币政策的宽松程度。从经济基本面看，经济延续修复的背景下，短期债市较难出现趋势性的机会，未来债市更多是基于预期差的交易性行情。重点关注以下因素：市场对货币政策过分悲观的预期，未来可能会修正。基建和地产冲高回落，外需走弱。随着特朗普选情堪忧，未来再度发难中国的概率提升，贸易战再度重启的可能性不断加大。

出口再度超预期，对经济支撑强，后续持续性存疑。6 月进口同比增2.7%，出口同比0.5%比预期稍强。从支出法GDP的角度看，贸易顺差扩大带来的净出口的改善，也是推动二季度经济增速回正的主要原因。中国提前走出疫情，不管是防疫物资生产还是其他必需品生产，在国际贸易中更加有竞争力，在防疫物资甚至其他生活物资方面出口量增加。6 月进口明显修复，除油价回升带动原油进口金额降幅收窄外，主要大宗商品进口量均出现明显回升，主要是国内工业品去库之后开始补库，带动补库存需求较为旺盛。此外，中国积极履行中美协议，农产品进口也明显加快。往后看，补库存可能阶段性放缓，偏弱的贸易格局并未扭转，我们认为后续贸易数据可能难以大幅回升，甚至会出现滞后下滑的情况。

汽车消费回落带动社零消费低于预期，内需疲态显露。6月社会消费品零售总额同比下降1.8%，扣除价格因素实际下降2.87%，消费小幅回升不及预期。社零增速回升进度放缓部分源于汽车消费下滑，6月汽车消费增速较5月大幅回落11.7个百分点至-8.2%，主要受高基数影响。剔除汽车后的消费品零售额同比降幅收窄至1%，不同产品间表现分化，化妆品类、通讯器材和家用电器同比继续回升，金银珠宝和家具类同比回落。餐饮收入降幅收窄3.7个百分点至-15.2%，服务业复苏依旧面临阻碍。

未来经济复苏仍需政策维持宽松基调支撑。最新二季度GDP 增速3.2%基本符合预期。经济复苏的依然呈现工业生产和投资回升较快，但消费回升较慢的格局。这个分化可能在后期会制约经济的持续回升动能。在投资当中来看，地产的韧性较强。不过，随着流动性边际收紧，地产开发商拿地已经逐步转向谨慎，地产投资提升的持续性后续需要进一步观察。基建的增速趋于平台期，近期水灾扰动下，基建有所放缓。消费方面，虽然各地陆续出台了消费刺激政策，但终端消费需求依然疲软，体验式消费或受二次疫情暴发拖累，汽车消费的回升势头也有所放缓。二季度GDP回升贡献主要来自货物和服务自净出口拉动，但并非因为外需好，而是因为进口商品跌价更快，贸易顺差被动扩大，且海外旅游被抑制后，服务项下的旅游逆差被大幅压缩。

整体看，二季度经济数据显示中国经济已经走出疫情的阴霾，逐步进入平稳运行的状态，但这一状态整体是偏弱的。尽管出口时速的风险已经接触，但大幅回升的可能性仍然较低。消费以及制造业的疲弱修复，将限制未来工业增加值恢复的高度。在疫情防控常态化背景下，服务消费的改善仍然需要较长的时间。房地产市场虽然韧性仍存，但未来政策可能边际收紧，叠加部分三四线城市前期需求快速释放可能带来后继乏力的问题。6月基建投资增速虽有所下滑，但在大量政府债券的加持下，债市全年进一步向上应该是确定的趋势。在这样的背景下，我们认为政策仍需要维持宽松基调对经济复苏提供支持。