1、从趋势问题，回归结构

趋势遇阻，回归震荡，结构选择问题开始凸显。我们在《无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500》中提到，无风险利率的下行是7月初以来市场加速上行的主要因素。我们一直强调，无风险利率反映的是“人心”，从2012年以来无风险利率并非国债利率，而是理财市场收益率。7月9日上证综指突破3450点后，本周继续上行遇到阻力。结合历史行情，在2015年12月、2018年1月上证综指突破3500点位后下跌，3500点是筹码密集的区域，存在较大阻力。叠加中美关系不确定因素、宏观流动性斜率放缓、监管态度不确定性等问题，目前上行遇到阻力，突破3500还需要时间。行情行至当下，我们认为结构会更为重要。

各类风格均已有所轮动表现，大势上当下缺乏一定结构上的支撑。从近两周的板块表现来看，消费、金融、成长三大板块时而领涨时而领跌，周期则表现一般；从结构上看，两周内消费、金融、成长轮番领涨领跌，风格基本上轮动一遍。无风险利率下行带来的影响阶段性告一段落，市场将回归盈利、估值和风险偏好问题。目前看，各个风格当下均存在一定的盈利-估值性价比缺陷，趋势性上涨需等待，市场回归结构行情。

增量资金的大进大出：行情出现分歧，需要等待下一个催化。从市场参与者的角度，我们认为无风险利率下行带来的增量资金主要是两大部分，一是北上资金，二是国内的个人投资者。从北上资金流入流出情况来看，上周基本呈现为剧烈流入，本周则大幅流出，波动较大，资金出现分歧是当前市场的震荡依据之一。从融资融券交易额来看，融资买入和融券卖出金额都大幅提升，投资者风险偏好波动性较大。因此，从流动性和微观交易结构层面，趋势的研判必要性减弱。

市场的“反身性”：股市赚钱效应下行，放缓增量资金的入场斜率。上周(7.6-7.10)，市场公认好的预期，由此带来增量资金涌入抬高资产价格从而又提高投资者预期的良性循环在这周被打破，股市赚钱效应下行，增量资金进场速度放缓。

因此，从阻力、风格结构、参与者结构和“反身性”角度，我们认为未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。

2、结构：回归科技和医药消费

回归DDM模型，市场驱动力从前期的无风险利率下行转至对盈利、风险偏好的观测，那么结构上无风险利率对应的风格特征——金融和周期暂时告一段落，我们认为风格仍将回归科技和医药消费。

当前市场对科技的担忧：短期压力来自解禁的流动性冲击；中期来自中美等问题对风险偏好的影响。我们认为，当前科技风格的中期逻辑是最为顺畅的，5G、国产替代、自主可控等，政策的倾斜有望带来超预期的盈利增速。但是短期看7月科技板块迎来解禁高峰期，这是短期影响市场预期的关键。7月解禁规模明显上升，可能对市场微观结构造成扰动，其中压力主要在电子行业。但我们认为，解禁对科技板块影响有限，一方面是充足的大基金减持预期、7月解禁预期，另一方面是近期较高的交易量对解禁形成一定缓冲。科技风格的持续性，更加要关注中期类似中美等问题。因此，我们认为预期较低的科技板块将重回市场舞台中心。

但是，下半年科技板块仍将有明显的超额收益。不同于2013-2015年的“互联网”、“电子”等科技类行情，我们认为当前的科技行情将围绕龙头展开，行情的持续性和幅度都将更高，原因有：1)经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；2)当前的科技行情是有盈利支撑的，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始；3)5G时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超4G的。

市场对消费的担忧：估值已高，盈利能否超预期成为关键。从行业上看，医药、白酒、食品估值已接近历史高点。消费行业中，医药、白酒、食品估值自3月以来大幅上涨，目前已接近历史高位(白酒99%，医药97%，食品96%)，估值吸引力降低。估值问题永远不是孤立的问题，盈利是它的另一面。在传统的思维框架中，消费板块的盈利增长应当趋于平缓(社会的消费力的边际是平缓的)，那如何理解近年不断攀升的估值水平？龙头企业竞争优势提升，带动市场占有份额提升是关键。该逻辑证真难，证伪依赖逐季的盈利情况。我们认为消费板块高估值水平能否持续取决于盈利能否超预期，而基于当前的中报业绩表现来看仍有表现空间。

低估值金融和周期：增量资金放缓，退出主战场。增量资金是低估值板块的核心交易力量。目前看，金融、周期板块北上资金流出明显，两融余额也表现为同样的特征。我们认为，伴随经济活动的逐步开展，PPI向上修复，这会带动建材、机械、建筑等基本面在下半年会出现较大的改善。增量资金暂告一段落，低估值品种暂退出主战场，但是绝对收益空间仍在。

3、从半年报预告看结构性机会

进入半年报披露期，盈利成为影响结构性机会的关键变量。在Q2全球疫情风险扩散，国内复产复工加快的情况下，行业、公司间的盈利分化更为显著。对此，我们根据工业企业的单月同比数据、上市公司半年报预告对上半年盈利的亮点进行了前瞻。

从工业企业5月盈利数据看，公用事业、机械、汽车、医药、TMT行业盈利表现较好。我们根据国家统计局公布的工业企业经营数据，计算了各一级行业单月营收和净利润增速。5月电子设备(TMT)、机械、汽车、医药、电气机械行业利润总额单月同比增长超过15%；公用事业、建材、汽车、医药行业5月利润总额实现正增长且增速环比提升。

农业、军工、食品、电子、电新、非银行业2020年上半年业绩预增率居前。由于上市公司盈利预告披露规则变化，2020年半年报业绩预告披露率较低，截止7月17日，1200余家公司披露半年报业绩预告、快报或报告，披露率约32%。我们以预告中值作为2020年上半年盈利预告期望值，则预增率最高的行业为农业、军工、食品、电子、电新和非银，预增率均超过60%。以整体法计算，汽车、农业、食品、电子上半年净利润增速较高，同比增长均超过50%。由于披露率较低且无法具体计算非经常性损益影响，具体增速仍需等待半年报披露。

我们根据公司业绩变化幅度及业绩变动原因，从业绩预增的公司中梳理了值得关注的细分板块。一方面寻找优质标的，一方面从预增公司中归纳出规律性特征，作为未来投资线索。我们从2个维度进行分析：(1)从行业的需求侧出发，寻找高景气产业链；(2)从行业的供给侧出发，寻找高壁垒优质赛道。

(1)从行业需求侧出发，寻找景气度最高的产业链，关注军工、传媒、新能源、医药、消费电子、新消费。

军工行业景气度较高，关注航空、导航、导弹产业链。2020年作为“十三五”最后一年，军工行业盈利确定性较高，大国博弈背景下，“十四五”军费有望继续稳健增长。从半年报业绩预告看，航空复合材料、北斗导航、航空装备相关标的表现较好。后续航空、导航、导弹等细分领域机会较大。

传媒行业分化严重，游戏高景气，长视频龙头盈利增速高。疫情对电影行业负面影响较大，但对游戏行业有一定正面影响，多家游戏公司预增。长视频方面，芒果超媒、新媒股份、完美世界(影视业务)等头部公司盈利增速较高。

新能源行业风电高景气，光伏结构性机会较多。风电抢装潮下2020-2021年盈利确定性较高，风电产业链相关公司20H1预增家数较多。光伏行业海外业务占比高，业绩冲击大，但产业链价格下行加快平价上网进程，且国内补贴政策超预期，行业已现复苏迹象。从业绩预告看，光伏行业盈利分化，龙头盈利增速占优，光伏玻璃等受益于技术变革的领域盈利较好。

医药行业盈利分化，抗疫相关公司业绩显著增长，优质赛道龙头稳健增长。疫情带来诊断试剂、防疫物资等相关产品需求短期内大幅增加，相关上市公司盈利显著增加。这些公司高增速的持续性存在不确定性，但疫情显著提升了部分公司的品牌效应，体现了部分公司管理能力、柔性生产的优势。与此同时，CRO、CDMO、创新药、生物制品等优质赛道龙头公司业绩稳健增长，盈利韧性明显。

消费电子行业景气回暖，TWS和笔记本电脑为亮点。尽管手机销量受到海外疫情、华为事件影响，但消费电子整体仍处于景气复苏趋势。手机受冲击程度低于预期，TWS保持高速增长，疫情提高平板/笔记本电脑需求，TWS、笔电相关公司盈利增速较高，消费电子龙头整体保持较高盈利增速。随着发达国家疫情好转，苹果新产品发布及5G换机潮来临，下半年消费电子高景气将持续。

新消费板块盈利增长较快，宠物食品、创意小家电、人体工学、休闲家具等板块景气较高。部分新消费行业龙头上半年盈利增速较高，包括宠物食品、创意小家电、人体工学、休闲家具等。新消费板块龙头海外营收占比普遍较高，应关注外销占比高的消费品公司发展国内业务的潜力。

(2)从行业供给侧出发，寻找应用空间广泛，成长空间大的行业，关注电子与硬件、新材料、智能制造、高端服务、计算机软件行业。

电子与硬件中，半导体板块受益于国产替代与全球半导体行业复苏，PCB与光模块受益于5G与数据中心建设。半导体行业景气度较高，从产业链看，半导体封测、设计、材料与设备龙头上半年盈利增速均较高，从产品类别看，分立器件、射频芯片、模拟芯片、军工芯片等龙头增速也较高。受5G与数据中心建设拉动，光模块、PCB行业景气度也较高。

新材料行业景气度较高，其中改性塑料、胶粘材料、薄膜材料改善明显。新材料板块由于下游主要在家电、汽车、包装等传统领域，估值较低。部分公司向电子等高端领域转型，盈利与估值均有提升空间。从上半年盈利看，改性塑料行业受益于对口罩用熔喷布需求提升且未来有可降解塑料等应用，薄膜和胶粘剂龙头向电子领域转型进展明显，均实现盈利较快增长。

先进制造领域多家公司预增，工业控制、专用设备、激光设备景气较高。光伏、锂电、半导体、面板、医药等高端制造领域资本开支增速较高，相关专用设备领域景气度较高；传统制造业自动化投资较高，拉动激光设备、工业控制、注塑机等行业盈利增长。此外，部分专用设备公司受益于口罩机需求的爆发增长，疫情中先进制造企业体现了产品多元化的潜力。

计算机软件行业汽车电子、金融信息化、教育信息化、运营商信息化等领域景气度较高。由于信创产业的加速发展和各行业信息化水平的提高，计算机行业景气度较高，上半年汽车电子、金融、教育、运营商等相关信息化领域部分公司盈利增速较高。

传统产业升级背景下，高端服务业景气提升，仓储物流、检测、人力资源服务、电子商务等领域景气度较高。传统产业进入存量发展阶段，但高质量发展要求下相关的高端服务需求提升。2020年上半年仓储物流、第三方检测、人力资源服务、电子商务等服务业龙头盈利增速较高。

4、后市如何看？回归震荡

大势研判：3200-3400震荡。我们认为，当前市场将从前期的趋势阶段转向震荡阶段。一方面是3500点阻力较大，且当前各个风格尚不存在自下而上助力突破的基础，另一方面是市场赚钱效应弱化，增量资金放缓，我们认为未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。后续需要重点关注监管、中美、盈利等因素。

行业比较：从券商+低估值领头(以周期为主)，转向，科技+消费接力。

电子：疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。1)全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；2)中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；3)关注半导体：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

计算机：自主可控核心期，且数据流量处理迎来高增长阶段。往后看，网络安全和医疗信息化行业政策不断落地，预期相对稳定，行情高增长阶段即将来临。

家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。1)当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；2)商品房销售逐渐回升，中汽协4月汽车销售当月同比转正，未来一季度或有望持续改善；3)整体而言估值水平低，盈利能力强，外资偏好品种。

汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。1)从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；2)传统汽车销售数据也有望在疫情后走向修复；3)当前汽车板块预期较低，往下安全垫较高，市场仍将以核心龙头为主。

券商：我们从5月份开始大力推荐券商，核心在于政策推动行业景气+集中度双提升。短期暂歇，但中期仍是核心品种。1)龙头红利：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；2)改革加速：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；3)金融环境：低利率下资本市场有望持续活跃。