情绪压制下股强债弱格局延续，利率水平已高于基本面，下半年仍然面临基本面的预期差和宽信用的拐点的风险；随着基本面数据和政策信号的逐渐释放，利率回归基本面的逻辑，3%提前到达，机会也会提前降临。

股债延续冰火两重天，昨日尾盘长端利率继续上行。昨日股票市场延续强势行情，上证综指继续上涨站上3400点。债券市场方面，早盘利率仍然窄幅震荡，午盘利率在股票市场走强的背景下快速上行，全天中债10年国债到期收益率上行4.74bps至3.06%。此外，央行连续暂停公开市场操作，资金面自月初宽松后又收敛，昨日DR001和DR007分别上行36.8bps、4.43bps至2.08%、2.10%。

资金转移并不足以解释这轮股强债弱。今年以来仅2.5%的债券基金收益率为负，当前的利率水平和信用利差与1月份疫情之前的水平相当，四季度成立的债券基金收益率为负的概率较低，债券基金并没有遭遇很大的赎回压力，2020年以来债基规模在持续增长。理财产品类似，仅不足2%的理财产品今年以来的收益率为负，从历史上看，理财产品收益率下行阶段并没有导致理财产品规模萎缩和股票市场上涨。

历史上的股牛债熊多是基于基本面回暖。2010年至今仅有2010年下半年以及2020年5月后出现了幅度较大、持续时间较长的“股牛债熊”情境，都发生在基本面下行过程中的反弹期。2020年一季度名义GDP增速“砸坑”而货币宽松下M2增速快速上行，M2增速与名义GDP增速的裂口明显扩大，房地产市场和股票市场都有逐步繁荣的景象。

经济数据和政策信号真空期，基本面修复预期难证伪，债市受情绪影响严重。虽然市场前期对后续是经济修复斜率仍然存在一定分歧、是后续预期差出现的主要领域，此前基本面修复的预期、宽信用的预期以及资金面逐步收紧的预期都已经反映在了收益率的快速上行之中，而近期股票市场的快速上涨尤其是地产金融有色等周期行业股票涨幅较大使得债券市场承受基本面复苏较强的预期难证伪以及情绪层面的双重打击。而当10年国债到期收益率快速上升到3.0%以上后，市场定价锚的缺失又使得市场情绪更易受到股票市场波动的影响。

基本面难证伪也易出现预期差。国内疫情整体得到较好控制，宏观经济基本面稳步修复的趋势早已明确，但预期差可能在于两点：(1)需求修复慢可能逐步反馈到生产端，(2)债券市场没有对6月投资增速可能低于预期定价，而对后续投资回补预期走的太快，料将导致利率水平高于基本面。

宽信用可能出现波折。按中国人民银行易纲行长在第十二届陆家嘴论坛上提到的全年人民币贷款新增近20万亿元来计算，2020年1~5月贷款口径和社融口径下的新增人民币贷款均以投放超50%，相比2018年、2019年有明显提高。前期投放加速带动信贷和社融增速快速上行，下半年信贷增速料将小幅回落。政策对房价敏感度更高，根据房价上涨城市数减去下跌城市数，当前房地产市场活跃、房价上涨可能触发政策收紧，导致信贷增速拐点提前。

债市策略：近期权益市场一片繁荣诚然支持实体经济的渠道之一，但很难惠及小微民企，宽信用仍然需要回到信贷市场和债券市场。同时，政策对房地产市场的活跃和房价的上涨的敏感度更高，可能导致宽信用拐点的提前到来。总体来说，下半年债券市场仍然面临基本面预期差和宽信用预期差出现的可能，当前股票市场追高和债券市场踩踏下利率受情绪影响严重，短期内仍然完成基本面预期的证伪和情绪的释放，长端利率在不断调整之中其配置价值也逐步凸显。而随着基本面数据和政策信号的逐渐释放，债券后续可能得以喘息、利率回归基本面的逻辑，而近期因股票市场大幅走强而超调的利率料也将逐步回落。3%提前到达，机会也会提前降临。