一、海外流动性的新变化：增量弱化，美股震荡；存量泛滥、资金外溢

1.1、美国流动性宽松已经边际弱化，美股震荡增多。1)美股的整体估值目前处于历史性泡沫状态，相当程度反应了“不要与美联储为敌”的流动性宽松预期。2)美联储扩表6月份已明显减速。6月10日至6月17日期间，规模甚至缩小了742亿美元。3)存量流动性依然非常宽松，但美国经济复苏充满不确定性，所以，下半年美股既不会重演今年3月份的股灾，也不会类似2季度“脱钩”经济的疯牛，可能性更大是美股指数走势呈现宽幅震荡、个股分化。

1.2、海外存量资金异常宽松，从美国向全球的外溢效应将越来越明显，中国权益资产有吸引力。1)美国“放水”不会停，增量趋弱，但存量流动性泛滥。不论是大选年的政治压力，还是美联储的鸽派立场，美国都将继续以超常规货币政策刺激美国经济走向复苏。2)近期资金已明显向欧洲溢出，6月中旬欧元区的股票市场领涨全球。3)下半年海外资金可能进一步向新兴市场溢出，中国优质股票资产性价比更高：中国经济复苏更明确；估值有优势；资本市场的改革创新，这些都有助于提升外资对中国资产的关注度。

二、中国宏观的新变化：经济边际改善，政策边际趋紧，实体融资“降成本”

2.1、经济指标边际改善，供应链基本恢复：经济数据指向中国经济逐渐恢复至疫情前水平。

2.2、政策导向开始从上半年的“危机的刺激模式”回归到“常态化的观察模式”。领会6月18日陆家嘴论坛政策决策者的意图，不要期待“泡沫经济”，不要期待中国股市重演2014-2015年式“水牛”，值得期待的是结构性牛市。

刘鹤副总理：1)“形势正逐步向好的方向转变”2)“从经济发展实际出发，坚持总量政策适度，保持流动性合理充裕”。

易纲行长：疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性。要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

郭树清主席：需要为未来的日子留下余地。中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。

2.3、货币政策更侧重服务实体经济，降低实体融资成本，促进经济转型升级。1)上半年政策宽松的累积效果，特别是“直达实体”的“创新型”货币政策工具的传导更通畅，将有助于“新基建”相关的科技行业以及传统基建链条的优质资产获得低成本的资金及业务机会，带来业绩弹性。2)A股和港股市场的改革创新，大力推动科技产业与金融的连续良性循环。

3、中国资产风格再平衡：消费医药独秀，转向“硬科技”崛起+价值股重估

3.1、风格再平衡仍紧扣核心资产逻辑， 目前行业估值分化已达历史极端水平。1)全球低利率、低增长、低通胀的环境下，核心资产恰恰物以稀为贵。即使消费、医药也存在明显的分化，并不是不顾基本面逻辑的普涨。2)不论A股还是港股市场，医药、消费等行业相对收益都巨大，估值都处于近10年高位。

3.2、下半年看好“硬科技”的结构性牛市，淘金电子、新能源车等先进制造业

首先，2、3季度疫情缓和后，“硬科技”龙头大概率将恢复业绩反弹，或者中期业绩预期将改善。其次，中美科技战的短期负面冲击较大程度pricein，科创板的发展有助于提升“硬”科技的风险偏好。第三，PB-ROE框架下看电子、通信等科技型成长股，ROE处于历史较高分位数、估值处于历史中枢水平。

3.3、价值型核心资产的配置机会：1)长线安全边际高，长线机构可以怀着怜悯的心作为高股息资产来配置金融、地产等传统核心资产。2)价值股向上重估的推动力可等待——险资举牌，或者大股东私有化。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。