近期受特别国债超市场预期的全部市场化发行、央行宽松操作整体较为克制以及市场风险偏好不断回升等影响，国债期货再度跌至平台位置附近。自从财政部公布特别国债发行计划以来，给债市带来较大的冲击，但是6月19日财政部表态将适当减少其他利率债的发行，同时加强与央行等部门的协调，共同为特别国债的发行创造良好条件。叠加此前国常会再提降准稳定政策预期。因此，后期供给端对债市的冲击将逐渐缓解，未来债市的走势将重回基本面逻辑。后期来看，经济弱复苏确认、未来经济数据将有反复、央行货币政策维持宽松态势、美国疫情二次爆发概率不断提升、地缘政治事件频发等，基本面、政策层面对债市有支撑增强，建议轻仓试多，但是波动将加大。

经济确认弱复苏，长端利率不存在大幅上行基础。5月经济数据显示，随着复工、复产不断推进，供给和需求两端都在继续回暖。但受内、外需拖累，经济修复动能有所转弱，经济弱复苏基本确认。具体看，复工复产以来上游生产端和原材料消耗恢复明显，但下游终端消费需求恢复缓慢，叠加雨季等因素，上游的反弹已经开始出现乏力迹象。此外，从6月以来高频数据已经看出经济修复动能有继续放缓迹象。从需求端看，受季节性降雨等影响，水泥价格开始下跌，水泥磨机开工率以及出货量都继续走弱，螺纹钢库存去化边际放缓。整体看，经济供过于求的格局并没有发生根本性改变，总需求不足仍然是当前经济面临的主要问题。后续上下游之间的矛盾以及流动性边际收紧的影响将逐步显现出来，进一步制约经济“V”形反弹的力度和斜率，数据不超预期便是利好债市。中期来看，随着美国大选日临近，特朗普可能会再度发难中国，需关注中美摩擦的不确定性，尤其进口生鲜检测出新冠病毒的情况下，中美贸易第一阶段协议的完成可能也面临一些障碍。

利率债供给压力最大阶段已经过去。近期财政部公布特别国债发行计划，已经于6月18日分别发行5年期500亿元和7年期500亿元特别国债，剩余的预计在7月底发完。市场担心特别国债市场化发行造成供给冲击。从近期市场表现来看，冲击较大。不过上周五财政部称，为保障抗疫特别国债平稳顺利发行，将充分考虑现有市场承受能力，加强与一般政府债券发行的统筹，适当减少6、7月一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间。按照大体均衡的原则，尽可能平滑各周发行量，稳定市场预期。同时，财政部还将加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好市场环境。

因此后期来看，利率债供给方面的冲击有限。一方面，鉴于接下来的经济格局是“经济弱复苏+疫情有反复+风险偏好整体下行”，预计央行会通过公开市场操作、降准等方式维持宽松的流动性。另一方面，前期已经大量发行地方政府债，6—7月即使叠加1万亿元的特别国债，预计6—7月单月的地方债和国债的净发行额不会高于5月。整体判断特别国债发行对债市构成冲击最大的阶段已经过去。

管理层再度吹暖风，降准不会缺席。6月下旬以来，国内经济数据进入空窗期，市场的关注点再度聚焦于央行的货币政策走向。近期关于央行货币政策的表态较多，基本都是安抚市场情绪，强调货币政策仍将保持合理充裕不会轻易转向，不断向市场吹暖风。尤其是李克强总理在国务院国常会上再提通过降准、再贷款引导利率下行。我们参考2017年9月到2020年3月的规律，“降准”可能于近期落地。从国常会提及降准，到后续央行落实的时间差来看，除普惠金融降准之外，一般在两周之内。

国常会强调“引导债券利率下行”“降准”，有助于扭转市场预期。前期利率债的回调中，对货币政策边际收紧的担忧是其中一个重要影响因素。央行5月、6月MLF缩量续作，主要以逆回购对冲地方债发行，再加上创新直达实体经济的货币政策工具，使得部分投资者预期发生变化。但值得注意的是，尽管央行投放资金上发生一些变化，但人民银行也在试图通过加强市场沟通，避免市场产生过度悲观预期。结合财政部表态将加强与央行等部门的协调配合，共同为7月底之前发完的特别国债发行创造良好市场环境。因此，整体上看，上述的表态基本打消了市场对于近期货币政策开始转向、债市进入熊市的悲观预期。