近期央行不断吹暖风缓解市场对于货币政策转向的担忧，海外疫情引发避险情绪升温，国债期货触底反弹。后期看，受需求拖累经济修复动能降温、央行货币政策维持宽松态势、国内通缩压力加剧、海外疫情二次暴发概率进一步提升以及中美利差维持高位外资再度涌入。基本面、政策层面以及情绪层面均对债市有支撑，债市短期仍将维持强势。

通缩压力加大，静待政策发力。最新公布5月通胀数据显示，随着疫后交通和供应链的修复，各地鲜菜大量上市，生猪产能进一步恢复，猪肉供给持续增加。同时，疫情防控常态化的背景下，餐饮行业恢复整体偏慢。尤其是家庭外的食品需求，恢复慢于季节性。因此，此前由猪肉价格暴涨导致的结构性通胀预期继续回落。通胀已经趋势性收敛，但是通缩压力明显加大。尽管海内外复工复产不断推进，但是经济修复的结构性隐忧仍未明显改善，消费、出口等需求的恢复仍慢于生产。目前国内的需求复苏，主要是以房地产和基建为代表的固定资产投资，比消费和出口恢复得更快。

5月PPI环比降幅收窄，主要源于全球复工、复产以及OPEC+会议延长减产协议等导致的原油价格重心不断上移。整体从核心CPI以及PPI生活资料分项看，在终端需求不足的情况下，工业消费品供给过剩的局面，并没有得到有效缓解，疫情冲击后甚至有加深的趋势。结合政府工作报告内容看，未来货币政策仍有宽松的必要和空间，稳增长、稳就业压力巨大。伴随全国两会上对专项债以及特别国债的定调发行，货币政策大概率配合财政政策发力，静待降准、降息等政策发力。 

宽信用政策发力，货币政策不转向。5月新增信贷、社融数据继续维持高增长，尽管信贷数据低于市场预期，但是却达到2019年6月以来高点，而新增社融再超预期，达到2018年5月以来高点。社融增速再创2018年下半年以来的新高，主要原因在于政府债券多增所致。贷款数据多增，主因在于企业信贷支撑。4—5月以来政府基建项目陆续开工，银行增加对基建项目配套信贷的投放也带动中长期贷款新增。由于银行增加中长期信贷有助于缓解息差收窄的压力，银行也有较强投放意愿。未来几个月，政府债券仍是集中供给期，政府债券以及信贷投放仍将支撑社融增速以及信贷增长维持高位。

此外，5月以来，监管层打击资金空转套利，只是短期扰动，并不会改变信用扩张大趋势。结合政府工作报告强调要充分利用好“降准、降息”手段，推动利率持续下行，提出提高CPI、M2和社融增速的目标，在名义GDP增速确定大幅下滑的背景下，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，进一步宽信用和加杠杆势在必行。我们预计，货币政策宽松基调不会轻易转向，将继续维持宽松基调配合宽信用。

经济修复动能再度转弱，需求仍是主要拖累。截至昨日，5月主要经济数据都已经公布，尽管供给和需求两端都在继续回暖，但受内、外需拖累，经济修复动能有所转弱。由于4月的时候工业生产已经基本恢复，5月工业生产回暖的节奏慢了下来。需求继续回暖，但恢复的程度仍明显不及生产，总体也低于市场预期，经济供过于求的格局并没有发生根本性改变，总需求不足仍然是当前经济面临的主要问题。具体看，工业生产的持续回暖主要得益于地产、基建投资发力支撑。受消费品价格涨幅回落影响，消费回升力度偏弱，而制造业投资也仅是弱改善。从中观高频数据看，6月经济开局平稳，终端需求好坏参半，工业生产保持稳定。未来继续关注海外疫情二次暴发可能带来的冲击。