尽管经济复苏态势良好，但远未恢复到疫情前水平。当前10Y国债收益率已经回到2.85%，做多利率债的安全边际已经大幅提升，期债短期配置价值已经显现。

5月以来货币政策边际收敛，尽管5月下旬开始央行重新开启OMO操作，但利率未降，市场宽松预期落空。随着欧美各国疫情初步得到控制、企业开始复工，市场对经济复苏较为乐观；加之央行创设新工具直达地方和中小企业、央行打击资金空转和套利行为及收紧场外杠杆等多因素影响，市场短期回购利率回升到1%上方，在多重利空影响下，债市超跌，国债各关键期限利率几乎已经回归2月3日（疫情后第一个交易日）的水平。

展望后市，我们认为尽管经济复苏态势良好，但远未恢复到疫情前水平。同时全国两会后政策面依然维持在“稳货币+宽信用”，即使央行设立创新工具直达地方也需要相对宽松的信贷利率环境，因此现在断言政策转向依然为时尚早。当前10Y国债收益率已经回到2.85%，做多利率债的安全边际已经大幅提升，期债短期配置价值已经显现。

近期市场悲观情绪充分宣泄，国债收益率快速上行，其中10Y国债收益率从4月30日低点累计上行40bp，回到2月3日（疫情后第一个交易日）的水平，距离疫情前水平仅相差10bp。本轮收益率快速上行的触发点是央行连续未进行逆回购操作导致市场宽松预期不断落空，之后5月经济数据逐渐公布，普遍好于市场预期，市场对经济复苏预期变得较为乐观。地方专项债和特别国债直达地方，加上两会政府报告中的“创新直达实体经济的货币政策工具”已于本月初通过创设累计4400亿元的普惠小微企业贷款延期工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，继续降息降准的必要性大幅降低。银保监会对部分银行窗口指导要求银行对结构性存款压量控价，要求在9月30日前，将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二，打击利用结构性存款进行资金的套利行为提升市场担忧情绪，场外去杠杆导致市场出现挤压式抛售，国债交易盘和套利盘平仓，收益率快速上行。

图为历次国债牛陡行情

站在当前时点，我们认为，期债市场在4月—5月经历了极度乐观和悲观的牛熊转向后，市场将进入较为理性的振荡期。首先，市场较为担心的高杠杆问题经过了本轮债市调整后已经有所收敛，随着市场回购利率的上行，之前较为显著的套利空间已经得到了修复。其次，央行通过创设新工具直接支持中小企业，再加上地方专项债和特别国债直达地方旨在稳就业，意味着市场继续降息必要性降低，但同时也意味着市场仍需要较为宽松的信用环境和稳定的货币环境，因此短期货币政策转向概率较低。再次，经济面上，尽管疫情对经济的影响是一次性的冲击，但是影响是极为深远和广阔的，当前经济仍处于复苏阶段，尽管线上消费已经恢复到疫情前九成状态，但线下消费依然仅恢复到六七成的水平，经济复苏依然任重道远。最后，由于美国抗议事件爆发，美元迅速回落，市场此前较为担心的汇率贬值问题也得到缓解。

5月以来非银去杠杆效果明显

综上，我们认为尽管欧美各国开始复工，全球经济最差时点已经过去，国内经济数据也表现普遍超预期，但距离疫情前水平上尚有较大差距。经历了此轮调整后，市场短期回购利率已经趋于稳定，市场杠杆降低后，恐慌情绪有所缓解。新设立的创新工具也需要相对宽松的货币环境，稳货币+宽信用的政策组合依然有效，利率继续向上空间有限，维持中期在2.5%—2.9%区间的判断，短期10Y国债收益率有望回到2.7%左右的水平，现在做多期债的安全性较高，建议可以考虑在2.9%附近做多期债。同时在近期期限价差明显修复后，“10Y—5Y”和“10Y—2Y”的曲线套利逻辑仍在，继续关注十债、五债和两债的曲线套利机会。