配额外关税回归50%并未给市场带来新增压力，ICE原糖价格反弹支撑加工糖厂报价坚挺，近两周产区报价维持5400元/吨附近波动，9月基差收窄至300—400元/吨，巴西糖9月盘面进口利润维持在千元左右。桂、鲁价差趋于合理，北方加工糖是当前的价格洼地。目前，盘面上涨，加工糖厂反而提高升水，这与国际市场的情形类似，表明需求较为强劲。笔者认为，5200元/吨是本榨季现货的极限位置，集团能否在此价格挺价取决于当期的产销率情况。

根据中糖协数据，广西工业库存为226万吨，延续历史同期较低水平，但云南产区库存累积未止，5月末库存同比大涨18.7%至116.17万吨，是近13个榨季的第三峰值。广西降库显然借助低价倾销，这一局面不排除会在云南产区收榨后再现：特别是在进口糖集中挤占的6—7月之间，云南糖外销被抑制，不得已选择低价换量。前期工业库存低于往年，主要依托低进口及集团倾销。库存能否形成趋势性同比好转，关键在于榨季前需求的回升速度及进口的总量规模。

需求方面，统计局4月数据显示，软饮料、乳制品产量同比结束连续2个月下滑重新转正，这与我们向知名下游企业了解的情况一致（但大量中小食品企业并未划入统计局数据范畴，存在数据偏差），五一期间餐饮、旅游、社交活动全面回升带动含糖食品消费。国务院亦在同期发布影院、KTV、网吧等室内、密闭娱乐场所开放的意见通知。可以确认，五一前后即为含糖消费的拐点，但能否在三季度恢复至常态还需进一步观察。

按照2020年进口资质计算，7—12月我国合法进口总量为200万—230万吨（包括20万吨古巴糖），优质的巴西糖源是最优选择。5月巴西发运至我国约60.67万吨，是近6个榨季单月发运的峰值。中粮在巴西调整码头说明后期发运将源源不断，而目前2009与2101合约价差更支持到港集中在三季度。值得思考的是，无论是巴西大豆的集中涌入抑或是近期豆油的频频收储，“抢”进巴西糖源是否仅是为了疫情变化做的不时之需？进口量与可加工量之间或许不是等号。

走私方面，我们需要5月的数据才能判断越南集中采购泰糖的目的，因3—4月的超量采购恰好可以满足本榨季越南减产的缺口需求。本榨季泰国产糖827万吨，截至4月累计出口570万吨，扣除本国260万吨的消费，泰国本榨季的新糖所剩无几。考虑到本年度至今产区的旱情，2020/2021榨季泰国进一步低产的概率极大。在此局面下，泰国在本榨季剩余阶段预计大幅缩减出口（6—9月），进而压低向走私中转国的发运。此外，由于泰国升水强劲以及全球白糖价格高企，预估走私入境成本已攀升至4400—4600元/吨。根据产业人士的分享，糖浆问题将在6—7月逐步消退，但在福建销区还将保持一定增量。

持仓方面，预计糖价5000元/吨以下，集中在主力空头席位的套保头寸以加工糖厂为主，但我们推断加工糖流向交易所仓库的概率极低，国产糖主体在此价位上没有进一步做空的意愿。CFTC持仓也提示非商业净多已连续5周增加。

全球疫情加剧了市场的不确定性，特别是巴西疫情失控带来的物流风险。如果8月原糖和白糖价差飙升，将缓解原糖市场的贸易流过剩，前提是物流是通畅的。汽柴油价格上涨，保证了醇油比价维持在0.7的安全区域，支撑了乙醇消费，5月上半月的数据也提示环比好转的事实。

我们在（较4月预估）上调产量、上调消费、上调进口的情况下，维持本榨季平衡市，并强调5200元/吨是本榨季产区极限位置的判断。进口集中涌入节奏与去年类似，预计现货拐点亦出现6月某个时刻或7月初，盘面近期强势反弹提前反映乐观预期，但反转为时过早。当前处于复杂盘底阶段，操作上，建议轻仓持有2009合约多单，并寻觅现货拐点，买入执行价格5500元/吨的call 策略。