仓单压力难消

截至6月1日，郑商所棉花期货注册仓单量为24011张，尽管较2月初的高点大幅下降，但与往年同期对比，仍处于历史高位。而考察当下郑棉期货2009与2101合约价差，虽然1月已经升水9月530元/吨，但从历史对比、基本面研判及棉花交割规则角度来看，当下的2009与2101合约价差未能合理反映仓单现实情况及未来潜在的发展趋势，换言之，郑棉2009与2101合约价差存在一定的反套交易机会。

需求恢复缓慢

自国内复工以来，纺织企业为了留住员工而被迫进行生产，但下游的真实订单量其实很有限。根据找纱网5月下旬的调研，下游年后至今的订单总量大致只有往年的50%，折算影响全年棉花消费130万—150万吨。考虑到服装消费的时效性和季节性，这一部分消费的损失将成为永久损失，后期难以补回。而未来，尽管欧美国家近期在逐渐解除隔离、推动复工，这的确会带来需求的部分改善。但由于消费的恢复更多的是受收入水平及消费信心的影响，此次疫情引发的经济活动的停滞，所带来的最大影响恰恰是失业的增加、收入的下降，直接降低了居民的消费能力，抑制了作为可选消费品的服装类商品的消费。同时，疫情也在一定程度影响了居民的消费倾向，使得“报复性存钱”的行为也开始增加。因此，后期消费恢复的过程将是缓慢的。而截至4月底，国内棉花工商业库存尚有497万吨，同比增加39万吨，也是近5年来的同期最高水平，加上同样处于高位的国内纺织业成品库存，国内供应仍很充足。在需求难以快速恢复的背景下，预计棉花仓单在本市场年度难以得到有效消化。

把握9月与1月合约反套机会

若巨量仓单不能有效消化，到临近9月合约交割时，仓单问题还有可能成为市场关注的重点。而考虑到消费恢复较为缓慢及期货绝对价格水平偏低，后期难以看到现货大涨或期货大跌带来基差大幅走高的可能，因此高仓单的矛盾将大概率以9月与1月合约价差走低的方式来化解，即通过远月1月合约相对9月合约给出适合的升水，使得仓单压力后移。

根据郑州商品交易所交割细则的规定，N年产棉花的自N+1年8 月1日起每日历日贴水4元/吨，9月对1月合约的日历贴水达到480元，再考虑到仓储费为0.6元/吨天，在不考虑资金成本的情景下，9月套保空单向1月移仓的合理价差应该在-552元/吨以下，而目前9月与1月合约价差为-530，属于偏高的水平，对套保向后移仓的吸引力不足。

综上所述，笔者认为，由于需求恢复缓慢，仓单压力到9月交割时难以有效消化，最终大概率会通过9月对1月合约的贴水加深的方式来解决，亦即9月与1月合约价差仍有下行动力。另外，近期印巴边境的蝗虫再度爆发，后期若对棉花生产形成危害，市场开始交易蝗灾题材，亦会使得远月表现更强。因此，目前可以适度关注郑棉9月与1月和合约价差反套操作，介入区间为-540元/吨以上，止损-450元/吨附近，盈利目标区间（-700，-750），盈亏比大致在1.5:2，持有周期在2—3个月。