近期看，国内经济数据修复进程大概率低于预期，基本面、政策层面以及中美关系再度紧张对债市有支撑。后期央行可能会加强短端利率管理，避免流动性过于宽松引发机构加杠杆行为，同时下调MLF利率继引导LPR利率下行，降低实体企业中长期融资成本，而以定向降准和MLF操作为流动性投放方式，对冲资金面阶段性紧张。因此，期限利差大概率压缩，收益率曲线呈现牛平变化。

经济延续修复之路，关注基建投资发力能否对冲总需求不足的问题。上周末最新公布5月官方制造业PMI 50.6%，较上月回落0.2个百分点，但已经是第3个月处在荣枯线之上。分项看，需求边际改善但企业生产备货意愿趋弱，工业品价格有所反弹。二季度的主题是外需冲击、中美关系与政策应对。虽然内需有好转，但伴随外需冲击兑现、失业率攀升，政策取向上仍需要财政发力、货币搭台。生产恢复放缓，需求有所改善，需求相对不足对价格的压制有所缓解，厂商库存水平也有所下降，但需求恢复或源于前期积压需求的集中释放。往前看，经济短期上冲，但随着房地产经济的回落以及外需的持续疲软，政策上也不会强刺激、走老路，而是更加强调底线思维。整体看，基本面整体对债市仍有支撑。

防止资金空转套利，OMO暂未下调利率，关注月中MLF操作。上周二，央行时隔37个工作日重启回购操作，央行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。当日未下调逆回购利率。此后连续三天继续通过逆回购向市场投放资金。央行连续投放资金6700亿元，极大地缓解了因为大量地方债发行以及缴税导致的资金面收紧势头。央行大额投放资金的同时，未下调逆回购利率，表明央行确实在加强短端收益率管理，避免流动性过于宽松引发机构加杠杆行为，防止资金空转套利。因此，后期为了配合债市供给的高峰，央行大概率会通过MLF操作下调利率或者定向降准方式支持，不搞大水漫灌。

均值回归特性下，期限利差大概率收敛。从国债长短期限利差来看，前期受央行下调超额存款准备金利率以及财政发力限制长端利率下行空间，导致期限利率大幅走高。随着政府工作报告定调引导利率下行的同时，也要防止“套利”现象以及政府工作报告中财政政策发力低于预期，中长端利率下行制约解除。此外，当前10—5年的期限利差维持在高位，在2012年以来的3/4分位以上。根据以往经验，期限利差有均值回归的特性，未来大概率收敛至中分位附近。

国内对外资吸引力提升，市场波动加大。4月托管数据显示，在美联储释放天量流动性之后，美元流动性冲击有所消退，境外资金重新涌入中国债市。目前中美利差在短端有所压缩，但在10年期以及10年期以上品种，已上升至200BP以上的历史高位。加上人民币汇率在7上方有所企稳，而美联储释放的天量流动性驱动境外机构仍需要大规模寻找性价比相对较高的资产。这使得境外机构今年仍会积极配置中国债券，尤其是中长期利率债。此外，4月以来，商业银行为主的配置盘在利率债上延续了强势的表现，但主要偏好地方政府债，国债和政策性金融债表现为减持。国债以及政金债利率下行至历史低点，主要是由于配置盘配置动力不足的原因。由于政策延续宽松，资金利率维持低位，交易盘加杠杆动力较强，连续大幅增持国债及政金债。结合5月债市行情来看，交易盘的大幅参与，导致行情波动明显加大。后期看，交易盘的大量涌入将继续加大债市波动。