央行自4月开始暂停逆回购交易，仅在周二展开100亿7天OMO操作，但价格未降，再加上本月中旬等价缩量续作MLF，市场对央行的宽松预期连续落空。全国两会政府工作报告中提到将增加的赤字一般额度和抗疫特别国债全部直接下达地方，以支持地方中小企业正常运行，短期继续降息降准必要性降低。当前国内经济复苏态势良好，未来经济数据可能超出市场预期；欧美各国目前疫情拐点已经确认，各国均展开复工计划，欧美经济最坏时点或已过去。

展望后市，除非中国经济数据远逊预期、中美贸易摩擦争端再起、国内或欧美疫情二次暴发，否则年内利率很难跌破4月的低点2.465%。在央行货币政策近期确认后，市场预期有所变化，部分交易盘和套利盘在近期债市收益率反弹过程中平仓获利了结，利率短期继续下行的空间和动力都并不充分，在当前时点继续做多期债并不划算，然而现在判断当前是牛熊拐点也为时尚早。

受到经济复苏超预期和央行连续37个交易日未做逆回购交易影响，市场对货币政策的一致预期有所转变，短端利率出现反弹压力，加之此前“10Y-5Y”许多交易盘获利了结，也吸引了部分投资者做平曲线，因此上周短端国债收益率下行速度要比长端国债下行得更快，央行周二展开100亿7天OMO操作，更多是传递央行无意收紧货币的信号，但市场反应却极度悲观，收益率快速上行。行至当前，市场多空分歧加大。首先，尽管发达经济体疫情拐点全部已现，但疫情的不确定性仍高，疫情二次暴发与否无法证实或证伪，因此对经济的冲击持续时间可能长于预期。其次，尽管中美近期争端不断，但中美此前贸易谈判达成的协议是否完全破裂，尚无定论。最后，各方对全国两会政府工作报告中的货币政策解读大不相同，我们认为在诸多的不确定中，中国经济最坏时点已经过去。尽管面临疫情二次暴发的威胁，但前期抗疫的成功经验将未来可能带来的冲击降到最低，至少对经济的冲击不会像春节后那样剧烈。同时在全球经济面临大幅衰退的背景下，全球实体企业面临巨大冲击，失业率快速上升，此时挑起贸易争端对各国经济复苏均产生极为不利的影响。另外，在4月17日中央政治局会议提到降准降息后，近一个半月央行在公开市场仅缩量续作一笔MLF和开展一笔100亿7天逆回购操作，后续若经济表现持续强劲，市场宽松预期或进一步被延后。

2020年新增专项债额度创历年之最

此前市场另外一个关注点来源于全国两会政府工作报告对财政政策和经济增长的规划，其中经济增长未制定目标，意味着经济增长数字被淡化，大规模经济刺激概率极低。同时赤字率按3.6%以上，较2019年的2.76万亿元增加近1万亿元，此次新增的一般额度0.98万亿元直接给地方，加上去年的中央赤字中给地方的0.93万亿元，共1.91万亿元资金，同时还新增了1万亿元抗疫特别国债，通过建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。这也对应了政府工作报告中的“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款”这句话，意味着后续为地方民营企业纾困，可能不再采取利息普降的办法，此次政策更加讲究精准滴灌。毕竟从历史来看，利率下降未必可以完全传导至中小企业，反而引起各地的地产热，进而引发通胀。同时2020年新增专项债额度由2019年的2.15万亿元大幅增至3.75万亿元，增幅创历年之最，在财政政策加足马力后，继续保持宽松的动力和必要性也大幅降低。

综上，我们认为国内外疫情持续好转，全球经济最差时点已经过去，且当前中小银行存款准备金率仅9.5%，未来短期更可能通过宽松的财政政策为地方中小企业纾困，以期达到保民生保就业的效果。在外部没有新增变量的前提下，期债短期可能步入调整期，10年国债收益率有望在2.5%—2.9%区间运行。在近期期限价差明显修复后，“10Y-5Y”和“10Y-2Y”的曲线套利逻辑仍在，继续关注十债、五债和两债的套利机会。