市场环境发生积极变化

4月底以来，在风险偏好上升、地方债供给增加、经济数据环比改善、流动性宽松预期遇冷等因素的影响下，债市展开持续调整，三大期债TS、TF、T加权指数自高点的下跌幅度分别为1.0%、2.0%，2.7%。目前债券市场仍面临较大的不确定性，但是相较于此前的压力，债券市场的环境正在发生细微的积极的变化。债券供给压力逐步缓解、风险偏好有所回落以及经济持续改善的不确定性预期均使得债市的市场情绪出现改善。

图为5月债券发行情况

技术上面临修复

从技术上来看，目前十债加权指数在周二创下近期低点100.54之后连续三日反弹，该回调价位是今年以来的50%的关键位置，技术上有强支撑作用，此外，二债、五债相对偏强，目前回调至0.618的黄金分割位，市场重心出现放缓迹象，期债面临技术上的反弹修复需求。

5月债券供给压力是债市回调的一个主要变量。 5月6日，国常会提出在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。今年以来，前5个月的国债+政策银行债+地方政府债每月总的发行金额分别为12740.94亿元、10123.42亿元、12439.23亿元、12747.9亿元、19381.95亿元，5月显然是供给高峰，当月已发行和已公布的四个周度的发行额分别为3263.43亿元、5141.86亿元、6323.82亿元、3047.31亿元，可见，本周是月内供给高峰。后期随着供给压力的边际放缓和市场的消化，债券供给对市场情绪上的冲击有望缓和，此外，市场也需要等待全国两会对债券发行额度的进一步明确。

外需下滑冲击较大

从经济基本面来看，生产快于消费，而且外需压力较大，生产面临二次探底的风险。上周五公布的4月工业增加值同比增3.9%，好于预期和前值，房地产投资和消费同比分别为-3.3%、-16.2%，环比出现改善。3—4月经济数据的反弹主要是因为复工复产带动下的工业生产的改善，房地产和汽车也释放了疫情期间压制的需求。5月以来，虽然发电量显示工业生产依然不错，但是房地产和汽车的改善幅度放缓。此外，外需下滑的压力也还会在后期逐步体现，后期经济仍面临不小的压力。一旦经济数据再度回落，债券市场的机会也就再次显现出来。

从国内股市、商品期货的表现来看，近期对应基建、房地产和必选消费品的股票和期货品种出现V形反弹。相比之下，下游消费需求疲弱，相关股票和商品期货恢复不明显。股市隐含了经济复苏的预期，但是这个预期过于乐观，股市反弹一波三折。此外，近期黄金表现较为强劲，也隐含了市场较强的避险预期。不管从股债翘翘板效应还是风险偏好来说，均对债券产生潜在利好。

反弹幅度受限

海外方面，5月15日，美国宣布全面限制华为芯片采购，释放中美紧张关系升级信号，引发市场对贸易摩擦加剧的担心；5月19日，瑞幸咖啡披露公司收到美国纳斯达克市场关于启动退市程序的通知，随着瑞幸咖啡的暴雷，中概股面临新一轮的信任危机；5月21日，美国参议院通过了一项加强对外国企业监管的法案《外国公司问责法》，剑指中国公司赴美上市，隐含了潜在的中美政治风险，市场风险偏好有所回落。周四国内A股再次回落，而债市在经历了调整之后，目前的利率水平开始重新具有吸引力。

此外，全球确诊病例依然处于维持在高位，美国确诊病例数据反弹，部分州的经济重启后疫情还有反复，引发经济重启的节奏的不确定性；巴西和俄罗斯疫情依然处于加速状态；国内吉林由于疫情的反复也加强了防控，疫情防控的常态化或对居民和企业的经济生活产生根本的影响，这也是判断债券市场趋势不可忽视的问题。

4月以来，流动性边际收敛，债市反弹幅度或将受到限制。从央行公开市场操作来看，上周MLF量缩价平，低于市场预期，意味着流动性出现“宽松周期中的紧缩”迹象。5月20日，贷款市场报价利率LPR保持不变，原因在于实体融资成本已出现较为明显的下行，若货币宽松没有实体资金需求配合，易于引发金融空转套利。此外，近期人民币汇率小幅贬值至7.1附近，也对央行货币政策产生了一定的约束。虽然宽货币力度边际趋缓，但宽信用意愿仍然较为强烈，政策重心进一步向支持实体经济发展倾斜，意味着政策周期转向财政政策，而货币政策需要给予配合并营造宽松的融资条件，市场预期6月开始央行降息节奏有可能适度加快，债市下跌空间有限。